合资车企路向何方？

燃油车时代，合资车企占据国内乘用车市场50%+销量份额、60%+利润蛋糕，但由于响应市场需求变化迟缓、战略决策落后，普遍错过了国内2020-2022年新能源渗透率快速提高的红利期。2023年小鹏汽车和大众集团、零跑汽车与Stellantis的深度合作即是当前多数合资公司的面临智能电动转型压力下的真实写照。本篇报告深挖数据，从长周期角度详实讨论合资车企的诞生、发展、成败原因和可能归宿。我们认为，从长期看合资车企逐渐出清不可避免，继续看好头部自主品牌的份额扩张和盈利提升。

▍合资车企的诞生具有特殊的时代背景，曾是汽车行业改革开放的试验田。

1983年北京汽车与美国AMC公司合资成立的北京吉普汽车公司、1984年上汽集团和德国大众集团以50%：50%的合资股比成立的上汽大众为中国汽车行业的首批合资公司。彼时正值改革开放初期，中国汽车工业基础羸弱，与国际汽车巨头有技术代差，通过合资的方式引入海外先进生产力的初衷是“保护民族工业，以市场换技术”，同时也是中国汽车行业融入全球化产业链、进行对外开放的开端。此后，随着1994年《汽车工业产业政策》的出台，国家从制度上确立了合资公司外资的股比限制和合资企业的数量，之后有十余家国际汽车巨头通过合资公司的方式进入中国市场，合资的中方股东也几乎均为国有企业。

▍燃油车时代，合资车企在量、价、利三个维度对自主品牌产生压制，曾是汽车行业国有企业的巨大利润基盘。

根据中汽协数据、各公司公告，合资车企在量、价、利三个维度对自主品牌产生压制：1）量：2019年之前，美系、日系、德系等合资车企常年占据市场销量50%以上的份额；2）价：作为“舶来品”，合资车企充分享受品牌溢价，2015-2019年合资品牌单车均价是自主品牌的1.45倍；3）利：华晨宝马、广汽丰田等一线合资车企的ROE此前可长期保持40%以上，远超国内自主品牌（<15%）和合资车企集团本部（~10%）。过去三十年内，国有企业明显受到了政策的红利：2016年，8家大型国有汽车集团（上汽、一汽、东风、长安、广汽、北汽、奇瑞、华晨）的销量市占率一度达到82%，并且这8家国企当时的几乎全部利润都由合资企业的投资收益贡献。

▍合资车企在燃油车时代形成的巨大市场份额和超额利润正遭遇新能源浪潮的快速侵蚀。

在电动化时代合资车企在中国的价格体系和品牌势能正在逐渐瓦解，且这一趋势目前看来不可逆转：根据中汽协数据、各公司公告，2020-2023年伴随着国内新能源乘用车渗透率由6.0%快速提高至34.5%，合资车企市场份额从61.1%下降到41.9%，其中德系、韩系、美系、日系市占率分别下降7.0pcts、1.9pcts、4.5pcts、8.8pcts。在新能源乘用车市场中，比亚迪（含腾势）、国内造车新势力（蔚来、理想、小鹏、问界、零跑、哪吒）的份额明显提升，2023年市占率分别为33.4%、11.7%，但是传统优势品牌大众、丰田、宝马、奔驰仅为2.5%、0.4%、1.5%、0.4%。其中，比亚迪的“量”+“价”崛起是最为典型的案例：其产品均价不仅达到了17万元（2022年年报），更是在8-40万元的价格区间中大幅挤压了大众、丰田、通用、日产等车企的全产品序列，并将继续通过方程豹、仰望等新品牌冲击高端、豪华市场，对比之下量与价的全面崛起在过往燃油车时代中极其罕见。

▍合资车企的电动化、智能化转型慢的本质原因在管理机制上注定了其难以应对中国市场需求变化。

1）在产品和研发层面：合资企业一般是导入海外成熟产品，再加以小幅调整（如轴距加长、调整配置、车机应用本地化等），其本地化的研发投入少、权限低、决策流程长。过往外资车企依赖一套成熟的动力总成和海外车型就可以在中国市场攫取份额。而今中国汽车消费者的电动和智能方面的需求进化速度已经领先全球，引入海外成熟产品的经验公式已经失效。

2）管理架构：合资公司的核心岗位仍由外方委派，中方股东的话语权较弱，以华晨宝马为例，在技术和生产、营销等岗位德方股东委派，而中方人员则出任公共关系、人力资源等非核心管理岗位，类似的管理架构使得合资公司难以快速捕捉国内市场需求的变化。

3）被动的战略摇摆：电动车已经成为过去10年中国产业升级的国家意志，而合资车企受限于海外核心市场的需求，自身新能源的战略反复摇摆，不如中国车企的战略具有持续性。例如2015年之前曾领先布局电动车的宝马，由于德系车柴油门事件后的战略调整，在2017-2019年没有在国内推出一款新的纯电动车型，反而错过了电动车爆发前夜的市场培育期。

▍2021-2023年传统合资车企销量份额加速下滑，合资出清颓势难以逆转。

根据中汽协数据，2021-2023年合资车企（不含特斯拉）销量份额分别为51.6%、45.2%、38.3%，同比-8.7pcts、-6.4pcts、-6.9pcts。根据中国流通业协会数据，2023年3月底价格战正酣时，合资品牌库存系数高达2.06个月，第一次在价格战中库存系数高出自主品牌（1.63个月）。为消化库存，合资品牌终端折扣幅度明显放大，根据易车网数据，2023年10月三大豪华品牌奔驰、宝马、奥迪折扣率分别为14.5%、19.8%、23.7%，相较于2022年末分别+3.0pcts、+5.8pcts、+5.7pcts。长期来看，我们认为合资车企出清趋势很难逆转，原因在于当车型周期阶段性走弱且难以快速迭代车型矩阵从而扭转颓势的情况下，主机厂很容易进入到一个量价齐跌的“死亡螺旋”，叠加国内新能源企业正处于洗牌期，市场决策相对较慢的合资车企更难突围。我们预计远期传统合资品牌的稳态市场份额将跌至20%以下，唯有奔驰、宝马等豪华品牌能维持较为体面的市场地位。

▍合资车企的调整将会越来越频繁：技术合作、股权调整甚至产能出清。

当合资车企无法通过自身能力解决问题时，可能会催生出新的技术合作关系，2023年小鹏与大众、零跑与Stellantis的深度合作成为中国车企对外输出先进技术的典型案例。同时，未能积极调整的合资公司的庞大产能和就业人数可能在智能电动化的浪潮下成为国有企业的累赘，我们预计股权转让或整合、国企之间合并、出售“准生证”都将成为下一阶段的常态：

1）合资公司的股权转让或整合：已有成熟案例，如2018年长安汽车收购长安铃木50%股权、2022年广汽菲克申请破产后工厂改建为埃安二工厂，我们预计该方案将主要适用于自主品牌相对强势的汽车集团，如长安、上汽、广汽等；

2）国企之间的合并重组：对于一汽、东风、北汽等自有品牌竞争力相对较弱的大型国有汽车集团，由于其过往盈利主要依靠合资车企，而合资车企退出后产能难以在体系内消化，因此很有可能出现此类大型汽车集团之间的国有资产整合；

3）“准生证”出售：乘用车资质的监管仍需审批，因此部分合资车企可能会通过生产资质整体出售给新进入者以实现产能的退出。

▍风险因素：

新车型交付时间延后；新车型销量不达预期；芯片供应紧张影响整车供给能力；终端市场价格战演化超预期；上游原材料价格大幅上涨；宏观经济复苏低于预期。 

▍投资策略：

我们认为合资品牌将沿着“二线合资->一线日系”的顺序逐渐出现格局出清，合资车企的出清将让渡量、价、利，我们看好自主品牌销量和利润的份额的同步提升。同时，我们预计类似小鹏汽车与大众集团、零跑汽车与Stellantis的新合作将更加频繁，合资公司的股权调整、产能出清也将更加常见。继续看好智能电动汽车大时代中国自主品牌的成长机会。