从机构行为，看债市“隐忧”

近年，机构买债行为特征，背后的宏观逻辑为何？往后来看，债市推演和策略应对，本文梳理，供参考。

一问：近年，机构买债的行为特征？拉久期、谨慎下沉、阶段性“抢跑”

2021年来，债市整体走“牛”，机构买债行为的结构特征也愈加突出。从期限来看，超长债最受青睐、收益率曲线进一步“平坦化”。近3年各期限国债收益率变化幅度中，15年及以上期限国债收益率整体下行、平均每年下行福度达30BP左右；短端波动相对较大，下行幅度低于长端，部分阶段出现调整、例如，2022年5年国债收益率上行3.5BP。

评级选择上，向中高评级集中、尤其是产业债，城投债结构性下沉较为突出。自2021年来，信用债收益率中枢整体下行、尤其是中长端；评级向AA级及以上集中，例如，3年AAA中票利差较2021年初累计收窄近30BP。城投债内部分化，从招标倍数也可印证，津、晋等地2023年城投债招标倍数较2022年回升，而贵、吉等地明显“遇冷”。

节奏上，年初相对谨慎，年底机构“抢跑”现象突出。回溯近3年债市表现来看，一季度多呈震荡走势，其中，2021年、2022年和2023年一季度10年国债收益率上行幅度在1BP至5BP之间，与年初稳增长期待、信贷“开门红”等有关；年底债市收益率多有下行，较为明显的是2021年和2023年、四季度10年国债收益率分别下行10.2BP和12BP。

二问：机构行为背后的宏观逻辑？增长中枢放缓、广谱利率回落，“资产荒”突出

机构拉久期、谨慎下沉等策略选择，多是近年基本面与货币环境变化的映射。伴随着地产大周期的切换，经济增长中枢进入转型以来的第二轮下台阶，微观表现为企业扩大再生产和居民加杠杆的意愿普遍降低；经济增长中枢下台阶的同时，政策利率下调带动广谱利率明显回落，例如，1年期MLF利率自2021年来累计下行45BP。

伴随基本面变化，机构行为也相应调整、资金需求进一步向“安全”资产集中。动能切换中，部分重资产领域风险释放等，使得机构风险偏好明显下降、理财产品中保守和稳健性投资者占比较2020年底回升超3个百分点；期间，实体融资收缩、流动性转向宽松，资金相对充裕、而安全合意资产明显减少，“资产荒”现象突出。

新一轮地方债务风险化解进程加快，也给投资者带来结构性下沉机会、以城投债为代表。2020年底以来，特殊再融资“接棒”开启隐性债务化解新模式，2023年以来“化债”节奏有所加快、特殊再融资单月发行规模一度超万亿元。伴随地方化债持续推进，市场对部分区域现金流担忧得到阶段性缓解、区域信用一度明显修复。

三问：债市推演和策略应对？短期留意情绪反复，中长期“债牛”趋势相对明确

短期来看，资金分层、非银资金利率边际上涨下，机构杠杆行为依然突出，警惕市场情绪反复等。跨年后，资金分层现象依然突出、R007中枢延续上涨至2.3%左右，但机构滚隔夜加杠杆现象依然突出、隔夜质押回购成交占比一度回升至90%左右。往后来看，政府发债节奏或对资金面依然有干扰，例如，26省市一季度地方债新券或达万亿。

机构交易“拥挤”下，对基本面变化也有所钝化；稳增长“三级火箭”逐步落地过程中的经济修复也使得利空因素在累积。2023年10月起，稳增长相关措施正有序推进，依次包括万亿国债项目落地、地产“三大工程”加速布局、重大项目积极部署等。伴随稳增长项目落地实施等，建筑业PMI已连续处于50%以上的高景气区间。

中长期来看，动能切换、部分风险释放等背景下，确定性资产享受溢价，下行趋势相对明确。经济承压下，流动性不具备收紧的基础；实体需求偏弱下，部分资金易滞留金融体系，推动机构资产配置需求增长。叠加地产、地方债务等部分领域风险担忧仍在等，机构资产短缺现象依然突出，对利率债、高评级信用债配置需求仍强。

报告正文

一问：近年，机构买债的行为特征？

自2021年来，债市整体走“牛”，机构买债行为的结构特征也愈加突出。以10年期国债为例，自2021年以来整体延续下行通道，中枢自2021年初的3.2%左右下行至2024年初的2.5%左右，累计下行幅度超70BP。分阶段来看，2021年至2022年前三季度整体延续下行通道，2022年四季度至2023年一季度阶段性调整20BP左右，2023年二季度收益率“拐头”向下，10月经历一波小幅调整，11月后延续强势下行。

从期限来看，超长债最受青睐、收益率曲线进一步“平坦化”。从近3年各期限国债收益率变化幅度来看，其中，15年及以上期限国债收益率整体下行、平均每年下行福度达30BP左右，即使期间债市经历整体小幅波动，但收益率历年依然延续下行通道。债市的阶段性波动更多影响的是短端收益率，一方面体现为收益率下行幅度相对较小，例如，1年期国债平均每年下行幅度为13BP、低于长端水平，另一方面体现为部分短端收益率阶段性出现上行情况，例如，5年期、10年期国债收益率在2022年分别上行3.5BP和6BP左右。

评级选择上，向中高评级集中、尤其是产业债，城投债结构性下沉较为突出。自2021年来，除2022年四季度阶段性调整外，信用债收益率中枢整体呈下行通道、尤其是中长端。评级也向AA级以上高评级集中，例如，截至2024年初，3年期AAA中票利差较2021年初累计收窄近30BP。城投债内部分化，从招标倍数也可印证，津、晋等地2023年城投债招标倍数较2022年回升，而贵、吉等地明显“遇冷”。

节奏上，年初相对谨慎，年底机构“抢跑”现象突出。回溯近3年债市表现来看，一季度多呈震荡走势，其中，2021年、2022年和2023年一季度10年期国债收益率上行幅度在1BP至5BP之间，与年初稳增长期待、信贷“开门红”等因素有关。与年初不同的是，年底债市收益率多有下行，较为明显的是2021年和2023年，四季度10年期国债收益率分别下行10.2BP和12BP，2022年11月债市阶段性调整后，资金面压力边际缓解下，机构行为逐步恢复带动收益率明显下行。

二问：机构行为特征背后的宏观逻辑？

机构拉久期、谨慎下沉等策略选择，多是近年基本面与货币环境变化的映射。伴随着地产大周期的切换，经济增长中枢进入转型以来的第二轮下台阶，微观表现为企业扩大再生产和居民加杠杆的意愿普遍降低；经济增长中枢下台阶的同时，政策利率下调带动广谱利率明显回落，例如，1年期MLF利率自2021年来累计下行45BP。

伴随基本面变化，机构行为也相应调整、资金需求进一步向“安全”资产集中。动能切换中，部分重资产领域风险释放等，使得机构风险偏好明显下降、理财产品中保守和稳健性投资者占比较2020年底回升超3个百分点；期间，实体融资收缩、流动性转向宽松，资金相对充裕、而安全合意资产明显减少，“资产荒”现象突出。

新一轮地方债务风险化解进程加快，也给投资者带来结构性下沉机会、以城投债为代表。2020 年底以来，部分再融资募资用途中开始注明“偿还存量债务”、或与化解隐性债务、缓释偿债压力等有关；2023年以来，伴随地产下行压力加大、地方再融资现金流承压，特殊再融资券再度放量、单月一度超万亿元。伴随地方化债持续推进，部分省市现金流压力得到阶段性缓解，区域信用环境一度明显修复。

三问：往后来看，债市推演和策略应对？

短期来看，资金分层、非银资金利率边际上涨下，机构杠杆行为依然突出，警惕市场情绪反复等。岁末年初，债市收益率强势下行，已与资金面走势背离。截至2024年1月，资金分层现象依然突出、R007中枢延续上涨至2.3%左右，但机构滚隔夜加杠杆现象仍然突出、隔夜质押回购成交占比一度回升至90%左右。往后来看，政府发债节奏或对资金面依然有干扰，例如，26省市一季度地方债新券或达万亿。

机构交易“拥挤”下，对基本面变化也有所钝化；稳增长“三级火箭”逐步落地过程中的经济修复也使得债市利空因素在累积。2023年10月起，稳增长相关措施正有序推进，依次包括万亿国债项目落地、地产“三大工程”加速布局、重大项目积极部署等。伴随稳增长项目落地实施等，建筑业PMI已连续处于50%以上的高景气区间。

中长期来看，动能切换、部分风险释放等背景下，确定性资产享受溢价，下行趋势相对明确。经济承压下，流动性不具备收紧的基础；同时，实体需求偏弱下，部分资金或滞留金融体系，推动机构资产配置需求增长。尽管广谱利率已降至历史低位，居民购房需求、企业贷款需求等依然偏弱，叠加地产、地方债务等部分领域风险担忧仍在等，机构资产短缺现象依然突出，对利率债、高评级信用债配置需求仍强。

经过研究，我们发现：

1.2021年来，债市整体走“牛”，机构买债行为的结构特征也愈加突出。从期限来看，超长债最受青睐、收益率曲线进一步“平坦化”。评级选择上，向中高评级集中、尤其是产业债，城投债结构性下沉较为突出。节奏上，年初相对谨慎，年底“抢跑”现象突出。

2.机构拉久期、谨慎下沉等策略选择，多是近年基本面与货币环境变化的映射。伴随基本面变化，机构行为也相应调整、资金需求进一步向“安全”资产集中。新一轮地方债务风险化解进程加快，也给投资者带来结构性下沉机会、以城投债为代表。

3.短期来看，资金分层、非银资金利率边际上涨下，机构杠杆行为依然突出，警惕市场情绪反复等。机构交易“拥挤”下，对基本面变化也有所钝化；稳增长“三级火箭”逐步落地过程中的经济修复也使得利空因素在累积。中长期来看，动能切换、部分风险释放等背景下，确定性资产享受溢价，下行趋势相对明确。

风险提示：1、 经济复苏不及预期。2、 政策落地效果不及预期。