美国核心通胀的阻力在哪？

美国整体通胀回落。11月美国CPI同比小幅回落至3.1%，主要与能源价格回落有关，但是通胀环比有所回升。核心通胀下行遇阻。11月核心CPI同比为4.0%，与10月持平，主要与租金通胀依然较高有关。此外，除住房外核心服务通胀有所反弹。

整体来看，11月通胀延续放缓，很大程度上与能源价格的继续回落有关，后续需重点关注能源价格变化。而阻碍核心通胀继续缓解的关键仍是租金通胀，后续需重点关注劳动力市场变化以及房地产市场变化。

根据CME观察显示，截至12月13日，市场预期美联储在12月大概率不加息，此后维持高利率水平到明年；市场预期美联储大概率在明年5月首次降息。

风险提示：美国经济超预期；美联储货币政策超预期。

美国通胀回落。11月美国CPI同比为3.1%，较10月小幅回落0.1个百分点；环比为0.1%，较10月小幅回升0.1个百分点。

谁在推动通胀下行？从CPI主要分项的贡献来看，11月通胀回落的关键因素仍是能源。

11月原油价格环比下跌7.5%，为5月以来低点；汽油价格环比下跌7.8%，为2022年12月以来低点；柴油价格环比下跌5.6%，为2022年12月以来低点。在此影响下，11月能源通胀同比跌幅大幅扩大至5.4%，环比下跌2.3%，推动了通胀的下行。

而整体通胀环比的回升，或与短期汽车行业罢工带来价格小幅反弹有关，后续有望缓解。

核心通胀同比持平。11月核心CPI同比为4.0%，与10月持平。从环比角度来看，核心通胀环比小幅上升为0.3%，较10月上行0.1个百分点。此外，11月核心CPI季调环比折年率略有反弹，回升至3.5%，这意味着核心通胀下行的路径仍然曲折。

从结构来看，核心商品通胀进一步缓解。11月核心商品通胀同比小幅回落至0.0%，环比跌幅扩大至0.3%，连续6个月为负。这很大程度上与二手车之外的商品价格回落有关。

11月除二手车外的核心商品通胀环比由正转负至-0.6%，为2020年4月以来最大跌幅，对核心商品通胀缓解帮助较大。例如，11月休闲商品通胀环比下跌0.6%，为2020年以来低点（除7月外）；家用电器通胀环比下跌1.0%，连续4个月为负，为2020年以来相对低点；服装通胀环比下跌1.5%，为2020年5月以来低点。

此外，这也抵消了一部分二手车价格回升的影响，11月二手车通胀环比回升1.6%，为5月以来首次为正。

核心服务压力仍大，是核心通胀下行的阻力。11月核心服务通胀同比为5.5%，与上一月持平，是阻碍11月核心通胀继续下行的关键。其中，最主要的因素仍是租金通胀，11月主要居住租金和业主等价租金同比继续回落，但仍高达6.9%和6.7%；且业主等价租金通胀环比反弹至0.5%。

且除住房外的服务通胀也有所反弹。11月除住房外的服务通胀环比回升至0.6%，为2023年以来高点；同比也反弹至3.5%，为5月以来高点。这与外宿、机票等价格跌幅收窄有关。11月外宿通胀环比跌幅收窄至0.9%（10月为-2.5%）；机票通胀环比跌幅收窄至0.4%（10月为-0.9%）。

整体来看，11月通胀延续放缓，很大程度上来自于能源价格的继续回落，后续需重点关注能源价格变化。而阻碍核心通胀继续缓解的关键仍是租金通胀，后续需重点关注劳动力市场变化以及房地产市场变化。

根据CME观察显示，截至12月13日，市场预期美联储在12月大概率不加息，此后维持高利率水平到明年；市场预期美联储大概率在明年5月首次降息。

风险提示：美国经济超预期；美联储货币政策超预期。