从赤字史和央地轮动看财政的拐点

投资要点

核心观点：理解近期财政政策的变化，必须结合历史演进和当前财政形势。我们回顾了几十年来我国财政扩张的历程，总量方面赤字口径的变迁折射出财政扩张的三种思路，结构层面也经历了三次央地加杠杆轮动。当前正迎来财政的又一个中长期拐点。总量层面，18-22年五年平均赤字率为3%，跨期平衡难度加大，并且赤字之外的政策工具箱可选余地减少，难以像此前一样将赤字率保持在3%以内的同时实现财政扩张。结构层面，地方财政压力加大，债务风险凸显，没有多余的加杠杆空间，而中央财政经过二十年休养生息后，加杠杆空间充足。因此，我们认为中央加杠杆和赤字率突破3%预计不会是短期的一次性政策，而是应对中长期经济和财政形势的两个必然转变。

财政形势：（1）收入：受低基数影响，2023年一般公共预算收入同比增速较高，但近几年整体增长并不明显，两年平均增速仅为0.8%。从结构来看，生产税增速高于所得税和消费税，反映供给强于需求的经济特点仍未改变。土地财政压力较大，房地产相关税收拖累一般公共预算收入，土地出让收入拖累政府性基金收入。

（2）支出：前三季度支出增速偏低，实际赤字率为近五年的次低水平；支出结构延续“民生占比增加、基建占比下降”的特点。

（3）债务与赤字：从赤字来看，财政收入增长缓慢制约着支出发力。从债务来看，名义GDP增速偏低从分母端抬高今年政府部门杠杆率；全球比较而言，我国政府杠杆率处于中游。地方债务方面，还本付息所占用的地方财政资源越来越多，今年地方财政还本和付息规模可能达1.66万亿，占地方财政前三本账总收入的比例，也从去年的5.1%进一步上升到5.4%。

（4）财政的拐点正当其时：收支紧平衡之下，财政的“担子”有所加重，在此情况下，赤字率突破3%和中央加杠杆可能成为政策的中长期拐点，而非短期一次性的财政扩张。结合赤字口径的历史演变和央地加杠杆的三次轮动，当前迎来财政的拐点可谓是正当其时。

总量视角赤字如何扩张：（1）从我国财政赤字口径的变迁中可以看出财政扩张思路的三种变化。一是平衡财政从关注当年平衡到关注跨年平衡，2006年开始将跨期平衡纳入赤字，设立预算稳定调节基金，此后又逐步加强对结转结余资金的管理。二是从依靠中央赤字到依靠地方赤字。2009年财政预算中开始出现“地方收支差额”，并在2014年《预算法》修订后开始使用地方赤字，自此我国财政扩张从仅依靠中央赤字，转变为央地均有赤字。三是从一本账赤字到四本账赤字。2014年《预算法》修订后建立了全口径预算管理，一般公共预算和其他三本账的调入调出也开始计入赤字。

（2）赤字率曾多次触及3%：90年代以来，在2020年赤字率首次突破3%之前，曾有三次触及或接近3%的红线。第一次是亚洲金融危机之后，经过连续五年的财政扩张，2002年预算赤字率目标一度达到3%。第二次是全球金融危机之后，2009年赤字率从上年0.1%大幅提高到2.7%，接近3%。第三次是2015年经济下行压力加大，2016年赤字率目标定为3%，而实际赤字率（当年一般公共预算收支缺口）自2015年开始首次突破3%。

（3）从历史来看，将赤字率控制在3%以内，一般要满足两个条件，一是上年赤字率偏低，为提高赤字率预留充裕空间。1998、2009年均是如此。二是上年赤字率偏高，但赤字之外的工具充足。过去几年主要依靠赤字之外的工具实现财政扩张。目前的困难在于上述两个条件都难以满足，赤字率连续多年居高不下，赤字之外的政策工具箱可选余地也在减少，当前PSL等赤字外工具只能作为辅助而无法成为财政扩张的主力。

·结构视角看央地加杠杆的轮动：（1）我国政府部门加杠杆可分为三个轮动阶段：第一阶段是1997-2003年，中央政府加杠杆；第二阶段是2008-2014年，地方政府加杠杆；第三阶段是2020至今，央地同步加杠杆。总结来看，三轮央地轮动的共同点是上一轮休养生息的部门成为下一轮加杠杆的主力。

（2）当前加杠杆从地方切换到中央，主要原因是地方财政形势严峻，债务风险凸显，没有多余的加杠杆空间，而中央财政经过二十年休养生息后，加杠杆空间充足。

风险提示：房地产拖累经济幅度持续减小而无需财政加码，可能导致本文财政的长期拐点结论存在风险；出口超预期同样如此；2024年经济增长目标设定较低同样如此。

正 文

当前形势下，财政收支紧平衡，但经济增长、化解风险、深化改革等领域的“担子”却不轻。因此，我们认为10月增发国债调整预算或意味着财政将迎来中长期拐点，从前几年依靠赤字外筹资转向赤字内，中央加杠杆和赤字率突破3%不会是短期一次性政策。

1. 财政形势：收支紧平衡，拐点正当时

1.1. 收入：增速放缓，生产税贡献为主，土地财政拖累明显

受低基数影响，2023年一般公共预算收入同比增速较高，但近几年整体增长并不明显；从结构来看，生产税增速高于所得税和消费税。土地财政压力较大，房地产相关税收拖累一般公共预算收入，土地出让收入拖累政府性基金收入。

一方面，财政收入增速受留抵退税带来的基数效应提振，前三季度同比增长8.9%。但剔除基数后，前三季度一般公共预算收入的两年复合增速仅为0.8%，收入规模为16.67万亿，与2021年同期（16.4万亿）相比增长并不明显。

另一方面，按年初预算计划来看，前三季度收入进度偏慢。前三季度一般公共预算收入完成年初预算目标的76.7%，慢于2020-21年（均值80.6%），在最近十年同期排第六。

从结构来看，生产税增速高于收入税和消费税，反映供给强于需求的经济特点仍未改变。四大税种中，面向收入和消费环节的三大税种收入均在下降，国内消费税、企业所得税、个人所得税前三季度收入同比分别下降4.9%、7.4%、0.4%。面向生产环节的国内增值税同比仍在增长，今年前三季度为5.3万亿，较2021年增长6.7%（2022留抵退税低基数较为特殊）。尽管国内消费税主要反映高能耗和高档消费品，但生产税增速与所得税消费税增速的背离，仍然可以反映出近几年供给强于需求的经济特点。

财政收入增长缓慢，主要有四方面原因。一是疫情后企业、居民等微观主体恢复较慢，前三季度工业企业利润同比下降9%，上半年青年失业率也创下历史新高。二是名义经济增速放缓，前三季度名义GDP增速仅为4.4%。三是减税降费减少当期财政收入，今年前8个月，全国减税降费规模达到1.15万亿；去年总规模超过4.2万亿。四是房地产市场下行、土地财政收入退坡，对第一本账一般公共预算收入和第二本账政府性基金收入都会形成较大拖累。

房地产市场下行，通过五项房地产相关税收、房地产相关主体贡献的增值税和企业所得税等两个渠道影响一般公共预算收入。前三季度，五项房地产相关税收（耕地占用税、城镇土地使用税、土地增值税、契税、经营性房地产税）收入1.39万亿，较去年同期下降5.2%，减少近800亿。与此同时，五项房地产相关税收占一般公共预算收入的比例降至8.3%，相比2020年同期已下降1.9个点，与2014年同期基本相当。一般公共预算中，除了上述五类税收外，还有房地产和房屋建筑业等企业主体贡献的增值税和企业所得税预计也在下滑。

土地出让收入增速低于年初预算。年初预算提出，2023年全国政府性基金预算收入78169.9亿元，增长0.4%，全国政府性基金预算支出117962.99亿元，增长6.7%。但1-9月，政府性基金收入同比下降15.7%，支出同比下降17.3%，均远低于预算的增速目标。全国预算是地方预算的汇总，说明部分省份可能对土地出让收入过于乐观。

1.2. 支出：增速逐年降低，重心倾向民生财政

前三季度支出增速偏低，实际赤字率为近五年的次低水平；支出结构延续“民生占比增加、基建占比下降”的特点。

财政支出增速为历史次低。1-9月支出增速3.9%，处于历史偏低位置，按近十年前三季度的支出增速，今年仅高于2020和2021年，其中2020年属于特例，由于疫情影响财政从三季度才开始大规模支出。因此，今年支出增速实质上是仅高于2021年的次低之年。

按近几年趋势来看，今年财政支出可能较难完成预算目标。和年初预算比较，前三季度完成支出预算的71.9%，低于时序进度（75%），但也处于2020年以来的最快进度。但要看到疫情前的2016-2019年，前三季度平均能完成预算支出的76.5%，2020年以来财政支出节奏整体偏慢，并且2020-2022年都没有完成预算目标，平均完成全年预算98.4%。按目前趋势来看，今年财政支出预计也难以完成预算目标。

财政支出结构继续转型，“民生占比增加、基建占比下降”的趋势仍在延续。截至9月，财政支出中社会民生项目占比37.9%（教育、社保就业、卫生健康等三类），较去年底提高0.4个点；基建支出占比22%（环保、城乡社区、农林水事务、交通运输等四类），较去年底下降0.5个点。

1.3. 债务与赤字：地方还本付息压力较大

从赤字来看，财政收入增长缓慢制约着支出发力。前三季度实际赤字（一般公共预算收支缺口）为3.1万亿，相当于GDP的3.4%，这一比例是近五年的次低水平，仅高于2021年的1.9%，甚至要低于疫情前2019年的3.9%。2021年财政收入有一定增长，支出蓄力，形成主动结余，休养生息，因此实际赤字规模不大。但今年不同，财政收入增幅不大，制约着支出的增长。

名义GDP增速偏低从分母端抬高杠杆率。按照社科院口径，今年前三季度政府杠杆率上升3.4个点，幅度大于去年同期的3.0，但更多是由于分母端名义经济增速下降所带来的，去年前三季度为6.24%，今年仅为4.38%。四季度增发1万亿国债后，宏观杠杆率将有进一步的攀升，社科院预计中央政府杠杆率将再上升 1.1-1.2 个百分点。

全球比较来看，我国政府杠杆率处于中游。按照BIS的可比口径，截至今年Q1，我国政府部门杠杆率为79.4%，在41个经济体中排第16位，低于所有经济体85.7%的均值，但高于新兴市场66.1%的均值。

地方债务方面，还本付息所占用的地方财政资源越来越多。今年前三季度，财政资金用于地方政府债务还本为3650亿元，地方债付息9633亿元，同比分别增长9.2%、10.2%。如果按该增速外推全年，地方财政还本和付息规模可能达1.66万亿，占地方财政前三本账总收入的比例，也从去年的5.1%进一步上升到5.4%，而2019年这一比例仅为3%。说明还本付息所占用的地方财政资源越来越多。

1.4. 财政的拐点正当其时

财政收支多年“紧平衡”之下，财政的担子却在加重。一方面，对冲房地产下行带来的经济拖累，需要财政政策发挥稳增长的重要作用；另一方面，防范化解地方债务风险更离不开财政的支持。

我们预计2023年经济增速在5.2%左右，22-23两年平均增速为4.1%左右。而明年的经济增长目标可能与今年大致持平，或设定为5%左右。但今年的5.2%是在去年3%的低基数下实现的，明年要实现5%的增速，或仍有一定难度。内生动能方面，房地产市场的持续下行损害了经济总需求，而明年外需预计仍不乐观。因此，只有加大财政扩张力度，才能抵消房地产和出口的消极影响，将经济增速保持在一定水平。

明年预计至少有三个方面需要积极财政支持，一是“三大工程”，二是基建投资，三是居民减税。

城中村改造、保障房建设、“平急两用”设施建设等“三大工程”将成为棚改和旧改的接力棒，对冲房地产投资下行。我们在10月23日外发报告《“新三驾马车”能否带动明年经济？》中指出，当前房地产销售和投资下行压力仍大，并且棚改退潮、旧改将谢幕，补充投资也在减少。而稳增长客观要求稳住房地产投资，因此“城中村改造+保障房+平急两用设施”将接过稳增长的“接力棒”，成为促进有效投资的“新三驾马车”。我们预计，中性情形下“新三驾马车”可能带来明年增量投资近6000亿，拉动房地产投资增速5个百分点；由于土地购置费不计入GDP资本形成项目，仅考虑建安投资，可拉动名义GDP约0.25个点。从资金投入来看，第一本账和专项债中，用于保障性安居工程的资金年均0.9万亿左右，并且呈现从历史来看，呈现“廉租房-公租房-棚改-旧改”的重心切换，明年预计保障性安居工程的财政支出重心将切换至“三大工程”。

其次，基建投资仍需大量新增资金投入。仅靠“三大工程”预计无法完全对冲房地产投资下行的影响，仍然需要依靠基建投资增加投入。10月增发万亿国债预计大部分用于明年，除此之外，明年的赤字扩张也将带来一定增量资金。今年GDP增速5%以上，基建增速大致在8.5%左右（前三季度8.64%），明年随着基数效应退潮，基建投资可能要达到更高增速。

最后是扩大消费的居民端减税支持。今年7月政治局会议指出“发挥消费拉动经济增长的基础性作用，通过增加居民收入扩大消费”，此后政策端释放居民减税信号，先后密集发布13份个税政策，其中12项陆续到期的个税优惠政策得到延期，并提高了赡养和抚养的专项扣除标准。其中，提高三项专项扣除各1000元或可增加减税700-1000亿元。明年或仍有必要适当调降个税税率以促进消费，如果下调两低档税率，大致减税1200-1700亿元，这也需要更积极的财政政策支持。

收支紧平衡之下，财政的“担子”有所加重，在此情况下，赤字率突破3%和中央加杠杆可能成为政策的中长期拐点，而非短期一次性的财政扩张。结合赤字口径的历史演变和央地加杠杆的三次轮动，当前迎来财政的拐点可谓是正当其时。

2. 总量如何扩张：财政赤字史的借鉴

2.1. 赤字口径变化折射财政扩张思路

从我国财政赤字口径的变迁中可以看出财政扩张思路的三种变化。一是平衡财政从关注当年平衡到关注跨年平衡，2006年开始将跨期平衡纳入赤字，设立预算稳定调节基金，此后又逐步加强对结转结余资金的管理。二是从依靠中央赤字到依靠地方赤字。2009年财政预算中开始出现“地方收支差额”，并在2014年《预算法》修订后开始使用地方赤字，自此我国财政扩张从仅依靠中央赤字，转变为央地均有赤字。三是从一本账赤字到四本账赤字。2014年《预算法》修订后建立了全口径预算管理，一般公共预算和其他三本账的调入调出也开始计入赤字。

2.1.1. 从70年赤字口径变迁看财政扩张的三种思路

改革开放以来，我国财政赤字率的口径经过4次历史调整。赤字率=赤字规模/名义GDP，其分母是固定不变的，但分子端赤字规模的界定，在我国发生过多次变化，核心问题在于哪些财政收入和支出纳入赤字范畴。

1954-1993年，赤字的收入和支出里，财政收入包括了政府发债收入，支出包括债务还本付息支出。

1994年《预算法》出台后，将发债收入和债务利息支出剔除在赤字之外。

2000年开始，再次将债务付息支出纳入赤字。

2006年开始设立预算稳定调节基金，该基金的调入和调出均纳入赤字范围。

2014年修订《预算法》，开始建立起财政四本账的预算制度，除第一本账的收支、预算稳定调节基金的调入调出外，结转结余资金和四本账之间的资金调入调出也纳入赤字。

此后基本形成了现行的赤字口径，如2022年财政部发布的财政决算中指出：全国一般公共预算支出大于收入的差额＝支出总量（全国一般公共预算支出＋补充预算稳定调节基金＋向政府性基金预算调出资金）－收入总量（全国一般公共预算收入＋全国财政调入资金及使用结转结余）

总结来看，过去二十多年，我国赤字口径变迁中折射出财政扩张思路的三点变化：

①我国财政赤字不只是当年收支缺口，而且是跨年度赤字，依靠预算稳定调节基金与结转结余资金实现跨年度的预算平衡。早在2013年《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》就提出“建立跨年度预算平衡机制”，此后2014年修订《预算法》明确指出“各级政府应当建立跨年度预算平衡机制”。预算稳定调节基金与结转结余资金先后纳入赤字口径，加强了对超收收入和结转结余支出的规范管理。这也意味着我国的财政赤字不仅反映当年收支缺口，更加入了中期跨年度平衡的考虑，在收支压力大时增加的赤字，可在其他年份弥补。近几年来跨期调节较为典型。2020年，全国财政使用结转结余和调入资金共2.63万亿，从而将当年赤字压降至3.76万亿；由于大量使用跨期资金调节赤字，2020年末中央预算稳定调节基金余额从5272.5亿元减少至1131.3亿元，减少近80%，2021年财政蓄力，年末中央预算稳定调节基金余额回升至3854亿元。

②中央赤字与地方赤字：2014年新《预算法》“开正门、堵侧门”，此后地方财政才可以列赤字，但实际上2009年已经开始以“地方收支差额”的形式编制赤字。1994年《预算法》规定“地方各级预算按照量入为出、收支平衡的原则编制，不列赤字”，2014年修订的《预算法》规定“经国务院批准的省、自治区、直辖市的预算中必需的建设投资的部分资金，可以在国务院确定的限额内，通过发行地方政府债券举借债务的方式筹措”。至此，限制了二十年的地方预算赤字的闸门才终于打开，在2015年3月的预算报告中首次提到了“地方财政赤字”的说法，而在上年同期的预算报告中用词是“地方收支差额”。尽管地方预算赤字正式亮相是在2014年修订《预算法》后，但自从2009年开始地方预算已经有实际上的赤字，但不称之为赤字，而是如前文称为“地方收支差额”。2009年政府工作报告指出“拟安排中央财政赤字7500亿元，比上年增加5700亿元，同时国务院同意地方发行2000亿元债券，由财政部代理发行，列入省级预算管理。全国财政赤字合计9500亿元”，2000亿财政部代发的地方债券计入了全国赤字但未称地方赤字。

③我国财政赤字不只是一般公共预算赤字：财政四本账中只有第一本账（一般公共预算）列赤字，但其他三本账都通过调入调出资金参与赤字预算。我国财政有四本账，依次是一般公共预算、政府性基金预算、国有资本经营预算、社会保险基金预算。四本账中，只有第一本账一般公共预算列赤字，但后三本账通过资金调入调出与一般公共预算衔接，其实也在某种程度上参与到赤字预算中。以2022年财政决算为例（图17），中央财政第二三本账共调入9900亿到第一本账，另外中央财政第一本账调出150亿到第二本账（政府性基金），全国财政第一本账对第四本账中基本养老保险基金的补助为5479亿元，可见财政四本账都参与到了赤字预算之中。

2.1.2. 现行的4个主要赤字口径

赤字口径：由于财政赤字包含跨年度资金和其他三本账的资金，在实践中，形成了所谓的“预算赤字”和“实际赤字”等不同的赤字口径。一般而言，“预算赤字”是每年财政部门公布的、考虑了各种调入调出资金后的赤字，具有跨年度、跨账本的特点，因而无法反映当年一般预算收支缺口。为了反映当年收支赤字的情况，又演化出多个不同的赤字口径，较有代表性的是以下3个：

实际赤字率（不含专项债）：2015以来持续超过3%，最高达6.2%。不含专项债的“实际赤字”则仅考虑当年一般预算收支缺口，不包含预算稳定调节基金、结转结余资金等跨年度、跨账本的资金（第一本账调入至第四本账除外）。相比预算赤字，二者的差别从2006年建立起预算稳定调节基金后开始出现，2014年修订《预算法》前差距较小，之后进一步纳入了结转结余和其他账本调入资金，二者差距加大（图18）。2015年3月，时任财政部长楼继伟在答记者问时也指出“按照预算收支的口径，全国赤字率是2.3%。但按当年实际收支差额的口径看，赤字率要大一些……实际上差不多是2.7% ”。以2022年为例，预算赤字是3.37万亿，但当年一般公共预算收入和支出分别为20.36万亿、26.05万亿，二者差额即实际赤字大约为5.69万亿，对应预算赤字率和实际赤字率分别为2.8%、4.7%。在今年之前，尽管预算赤字率只有2020和2021年突破3%，但自从2015年以来，仅看当年财政收支的实际赤字率却是每年都在3%以上，2020年最高时达到6.2%。

需要注意的是，我国目前四类主要的政府债务中，只有两类计入赤字，据此可以引申出更多的赤字口径，如包含专项债的实际赤字率。我国当前有四类主要的政府债务，国债、特别国债、地方政府一般债、地方政府专项债，其中国债和一般债计入赤字，特别国债和专项债均不计入赤字。如2022年预算赤字33700亿元，其中中央国债为26500亿元、地方政府一般债7200亿元。

实际赤字率（含专项债）：2020年最高达9.9%。2015年开始发行的地方政府债务中，一般债纳入赤字管理，但专项债不计赤字。原因是二者还款资金来源不同，一般债用一般公共预算资金还本付息，专项债用于有一定收益的公益项目，因而以公益性项目对应的政府性基金收入或专项收入作为还本付息资金来源。但在实践中，专项债往往需要用到财政资金偿还。2022年专项债项目收入只有1406亿，但当年付息达到6344.6亿元，缺口近5000亿，仍然依赖于财政资金。从还款来源看，有必要将每年发行的专项债纳入赤字管理。实际赤字率（含专项债）在2020年达到9.9%的高点，2022年为7.7%，远高于2.8%的预算赤字率。

IMF口径赤字率：四本账收支中剔除土地出让收支，2020年赤字率达9.7%。IMF将社保基金、国有资本经营等预算也纳入赤字，但剔除了土地出让收支，以便进行跨国比较。最终得到的IMF口径赤字率与含专项债的实际赤字率较为接近，2020年最高达到9.7%，2022年为7.5%。但是，由于我国的所有制较为特殊，土地可以视作国家所有的资产之一，土地出让收入是国家作为资产所有人获得的收入，IMF将其从赤字中排除，可能并不合理，尽管有利于跨国比较。

2.2. 赤字率曾多次触及3%

2023年突破3%是历史第四次、40年来第二次。在平衡财政框架之下，90年代之前我国财政赤字规模较小，占GDP比例长期在1%以下，只有1959-1960、1979年两次超3%。当然，由于1993年及之前，政府发债收入是计入财政收入的，因此如果剔除这部分收入后，部分年份的实际赤字率要更大一些。1968-1980年我国长期处于“既无内债、又无外债”的阶段。1993年《马斯特里赫特条约》提出3%的财政赤字警戒线，作为欧盟成员国的财政约束条件之一，此后我国沿用国际惯例，也长期将3%作为赤字率的警戒线。因此，2023年赤字率突破3%是历史第四次、40年来第二次，并且赤字率超过了2020年的3.6%。

90年代以来，在2020年赤字率首次突破3%之前，曾有三次触及或接近3%的红线。

第一次：2002年预算赤字率目标为3%。1998年亚洲金融危机后，我国采取了一轮大规模积极财政扩张，当年8月增发国债1000亿用于固定资产投资。1998-2002年共发行6600亿建设国债（五年GDP的1.3%），带动银行贷款和其他社会资金形成3.28万亿元的投资规模，占到五年GDP的6.4%。这期间财政赤字率也逐步扩大，1997年赤字率仅为0.7%，到2002年两会期间预算赤字率目标一度达到3%。但由于最终经济增速9.1%超过7%的增长目标，分母端的增长拉低最终赤字率，年度决算时赤字率仅为2.6%。

第二次：2009年赤字率从上年0.1%大幅提高到2.7%，接近3%。2008年全球金融危机后，我国推出了著名的四万亿投资，其中1.18万亿来自于中央财政，为了完成筹资，当年中央财政赤字从1800亿增至7500亿，增长317%。在2008年赤字率只有0.1%的情况下，2009年将赤字率目标大幅提高至2.8%，最终决算时为2.7%。

第三次：2016年赤字率目标定为3%，实际赤字率（不含专项债，仅为当年一般公共预算收支缺口）自2015年开始首次突破3%。2015年开启的这一轮稳增长的历史背景是房地产和出口双双下行带动经济走弱。房地产投资累计增速在15年初为10.4%，年末降至1%，全年出口下降2.9%，GDP增速从2014年的7.4%快速下降至2015年的7%。因此财政力度明显加强，2015年下半年到2017年共推出7批超2万亿专项建设基金，此外2016年赤字率目标定为3%，超过了2009年的赤字率目标，为2002年以来首次触及3%。仅看当年一般公共预算收支，自2015年这一轮财政扩张开始，实际赤字率（不含专项债）开始持续位于3%之上。

2.3. 突破3%：两个前提条件发生变化

从历史来看，将赤字率控制在3%以内，一般要满足两个条件，一是上年赤字率偏低，为提高赤字率预留充裕空间。从历史来看，1998年、2009年均是如此。1997年赤字率仅为0.7%，98年增发千亿国债后，也仅提高至1.1%，此后经过多年增加赤字，2002年最终赤字率也只有2.6%。2009年，中央赤字目标增长超过3倍，赤字率提高2.6个点，但由于上年基数仅为0.1%，最终赤字率也只有2.7%，没有突破3%。低赤字基数下有更充足的财政空间。

二是赤字之外的工具充足。在上年的赤字率基数较高时，可以使用赤字之外的财政工具。典型的是过去几年，我国通过严控预算赤字率实现了较大规模的财政扩张。总结来看主要有四种方式，一是专项债扩容，二是发行特别国债，三是加大资金调度，四是使用政策性金融工具。2020年，预算赤字增加1万亿，赤字之外的政策组合是“专项债+特别国债”合计增量资金2.6万亿，其中专项债从上年2.15万亿增至3.75万亿，并增发抗疫特别国债1万亿。2022年，预算赤字收缩至2.8%，赤字之外的财政扩张依靠“专项债+调入资金（特定机构上缴利润）+政策性金融工具”，合计增量资金超2.14万亿。专项债使用限额以下空间5000多亿，加上特定金融机构上缴利润1.81万亿（其中9000亿调入一般公共预算用于平衡赤字），政策性金融工具7400亿用于重大项目资本金，赤字外资金总计超2.14万亿。

目前的困难在于上述两个条件都难以满足，因此赤字较难维持在3%以内。

首先是赤字率居高不下，2018-2022年的五年平均赤字率已经达到3%，意味着预算内的财政若要更积极，必然会突破3%。我国预算赤字率反映的是财政跨年度平衡，从历史来看，赤字大规模扩张之后要经历休养生息。2009年赤字率接近3%后，经过了财政蓄力，连续6年赤字率回落至2.5%以下；2016年触及3%后亦有所回落，财政蓄力补充中央预算稳定调节基金，基金余额从2678亿增长至5272亿，都是为以后年份预留政策空间。但是2020年以来，除了2021年短暂休养生息外，其余年份都要求财政政策更积极，在调整赤字之前，2020、2021、2022、2023年赤字率分别为3.6%、3.2%、2.8%、3.0%，赤字率易升难降。

从实际赤字率来看，当年财政收支的缺口越来越大，跨期平衡难度加大，预算赤字率也应随之而变。实际赤字率已经连续8年超过4%，说明当年财政收入与支出的缺口越来越大，依靠跨期、跨账本的资金较难调度平衡。跨年度平衡预算的难度加大。

其次赤字之外的政策工具箱可选余地减少，只能作为辅助而无法成为财政扩张的主力。2022年央行等特定机构一次性上缴往年结存利润1.81万亿，并使用限额以下专项债超5000亿，这类政策工具均是短期难以重复使用的。特别国债用于专项事务，也无法常规化发行。经过此前三年的资金腾挪后，赤字之外的工具箱可选余地已经明显减少；当然，赤字之外的政策工具大多具有一次性的特点，也意味着在当前需要财政持续扩张的年份，这类工具只能作为辅助而无法成为主力。

3. 中央与地方：加杠杆主体的轮动

3.1. 央地加杠杆轮动的历史

今年增发国债意味着中央代替地方来加杠杆和承担赤字，我国财政赤字与政府加杠杆是两回事，赤字长期由中央财政承担，地方赤字规模较小。一般而言，政府通过加杠杆来弥补赤字，但我国由于部分加杠杆不计入赤字（如特别国债、专项债等），因此财政赤字和加杠杆并不总是一致的。我国财政赤字长期由中央政府承担，2014年新《预算法》才放开了地方赤字，但长期以来规模也不大，2015-2023年地方赤字平均占比为29%，剩下超七成为中央赤字。

但从加杠杆来看，却呈现出中央和地方轮动的特征。根据社科院口径的杠杆率数据，政府部门加杠杆可分为以下三个轮动阶段：

第一阶段：1997-2003年，中央政府加杠杆。政府部门杠杆率从10.4%增至27.7%，提高17.3个点，其中中央政府部门贡献了四分之三，约13个点，地方政府杠杆率提高4.3个点。

亚洲金融危机后，我国通过一轮财政扩张提振总需求。但在94年《预算法》下，地方财政不具备举债和增加赤字的法理条件。因此，主要通过中央加杠杆发行长期建设国债实现财政扩张，在中央赤字逐步扩大的同时，地方财政却年年盈余。1998-2002这五年间，地方财政总盈余超3400亿，占GDP的0.7%左右。1997-2003年，我国政府部门杠杆率从10.4%增至27.7%，提高17.3个点，其中中央政府部门贡献了四分之三，约13个点。

第二阶段：2008-2014年，地方政府加杠杆。政府部门杠杆率从28.1%快速上升至38.8%，提高10.7个点，其中地方政府部门贡献了121%，约13个点，中央政府部门杠杆率在这一时期反而下降了2.3个点。

这一时期的地方财政加杠杆有预算内和预算外两条线索。具体来看，地方财政预算内加杠杆形式是2009年开始启动的财政部代发代还地方债，经历了从代发代还到自发代还等形式的转变，并且计入全国赤字。2009-2014年总规模约1.6万亿，占GDP比例为0.5%左右。

但由于《预算法》的限制，这一阶段地方加杠杆的主要途径是预算外债务，2010-2014年增长了8.7万亿，占GDP比例从16.3%增至23.9%。2013年8月，审计署组织5.44万名审计人员对全国的政府性债务进行了全面审计。审计结果按照偿还责任将地方政府性债务分为三类，总规模约为18万亿，占当年GDP的30.2%。其中地方政府负有偿还责任的债务约为10.8万亿，负有担保责任的债务约为2.7万亿，政府可能承担一定救助责任的债务为4.3万亿。根据《关于提请审议批准2015年地方政府债务限额的议案的说明》，将第一类债务计入地方政府债务，2014年末，全国地方政府债务（即第一类）余额15.4万亿元，较13H1增加4.5万亿。2010-2014年，地方政府负有偿还责任的债务年均增速达到23.1%，占GDP比例从16.3%增至23.9%，提高了7.6个点。

第三阶段：2020至今，央地同步加杠杆。我国政府部门杠杆率从2019年底的38.6%快速增至23Q3的53.8%，提高了15.2个点，中央和地方分别贡献5.5/9.6个点，占比约为四六成。

2020年开始的新冠疫情对经济造成了冲击，财政扩张依靠央地同步加杠杆来实现。中央方面，一是2020年发行一万亿特别国债，不计入赤字但计入债务；二是中央全面承担新增预算内赤字，2021年以来地方赤字只减不增（如图27）。地方财政，一方面专项债规模维持高位，2020年新增专项债扩容1.6万亿，此后几年发行规模维持在3.65万亿之上，并且在2022年使用限额以下结存空间发行专项债超5000亿。另一方面，预算外的债务也有所增加。主要体现为2022年下半年的PSL 重启，9-11月净增PSL约6300亿，扣除偿还后的实际发行规模更大。这部分资金中，有约7400亿用于重大项目资本金，此外还有部分用于“保交楼”。政策性金融工具会形成地方政府相关借款，尽管不列入赤字，但会增加隐性债务。

总结来看，三轮央地轮动的共同点是上一轮休养生息的部门成为下一轮加杠杆的主力。2009年后是由杠杆率较低的地方财政扩张，2020年后中央财政重新扩张，并且经过一轮去杠杆的地方财政也有了一定的空间。但站在更长时期来看，中央自2003年以来休养生息，2023年中央杠杆率只比2003年高2.4个点，而地方杠杆率比2014年的高点还要高7.3个点，这还是只考虑显性债务的情况下，实际地方财政所负担的债务压力还要更大。

3.2. 央地形势差异导致加杠杆从地方切换到中央

我们在2022年11月的外发报告《GDP若要5%，谁来加杠杆》中曾提出，2023年中央部门将成为加杠杆主力，并建议关注中央加杠杆的三个问题：预算赤字率是否突破3％、是否发行特别国债、政策性金融工具规模多大。目前来看，前两个均已兑现。

我们认为，当前加杠杆从地方切换到中央，主要原因是地方财政形势严峻，债务风险凸显，没有多余的加杠杆空间，而中央财政经过二十年休养生息后，加杠杆空间充足。

地方财政加杠杆空间受限体现为三个方面：

一是土地财政减少影响地方财力。分税制所确立的税收分成中，五类房地产相关税收（耕地占用税、城镇土地使用税、土地增值税、契税、经营性房地产税）均为地方独享税，土地出让收入也是主要的地方财力。因此，土地财政下降所带来的冲击更多是地方财政收入，中央财政受影响小于地方。除了直接收入之外，土地出让收入减少还会影响地方融资等间接收入。

二是政府性基金收支下降，直接约束专项债扩张。

2022年，我国有7个省级地区的专项债付息占政府性基金支出比例超过10%的警戒线，分别是天津18.4%、黑龙江14.6%、内蒙古13.9%、宁夏13.5%、辽宁11.8%、青海11.4%、云南10.6%。其中，由于土地出让收入下降带动政府性基金支出下降，部分地区的专项债付息支出占比在2022年出现跃升，如天津从10%→18.4%，黑龙江8.3%→14.6%。

国办2016年11月印发的《关于印发地方政府性债务风险应急处置预案的通知（国办函〔2016〕88号）》指出“市县政府年度一般债务付息支出超过当年一般公共预算支出10%的，或者专项债务付息支出超过当年政府性基金预算支出10%的，债务管理领导小组或债务应急领导小组必须启动财政重整计划。”

政府性基金收支减少直接限制了专项债规模的扩大。未来随着房地产市场进入存量时代，土地出让收入将带动地方政府性基金支出增速放缓，专项债付息支出的占比会加速上升，市县的财政重整风险加大。同时，这也意味着专项债规模扩张将受到约束，不可能再现2019-2020年的跳升。

三是专项债偿债来源日益一般化，加剧财政和债务风险。

近几年来，地方政府债券发行明显以专项债为主，而专项债原则上应该由项目收益作为还款来源。2020-2022年，新增地方政府债券发行中，一般债平均规模在7000-9000亿左右，而专项债在3.5-4.0万亿，是前者的5倍左右。

但专项债项目收益率偏低，许多项目未能实现预期收益，导致项目本身收益无法覆盖本息，而最终通过财政资金偿还，专项债变成了事实上的一般债。如江苏省审计报告称，抽查2019年以来的346个政府专项债券项目发现，有275个近3年资金平衡方案预期收益未实现，其中，255个未达预期的50%，涉及专项债券本金508.52 亿元，易导致偿付风险。

专项债项目偿债时一般化，会加剧财政和债务风险。项目收益无法覆盖专项债本息，就意味着财政需要拨付额外资金用于偿还。但由于专项债项目规划往往要求项目收益覆盖本息，因此财政预算中不包含偿还专项债的资金拨付，这部分资金体现为额外的财政负担，其规模和路径均不十分透明，会加剧地方财政和债务风险。

相对而言，中央财政的空间要大得多。横向比较来看，尽管在BIS数据库中，我国政府杠杆率处于全球中游，但其中大部分是地方政府债务，我国2021年中央政府杠杆率仅为20.3%，与IMF统计的175个国家和地区中央杠杆率的同期数据相比，我国处于后10%，低于全球90%的经济体。纵向比较来看，我国中央政府杠杆率自2003年后连续十多年下降，直到2020年才开始超过2003年的高点，2023Q3仅比2003年末高2.4个点。

4. 风险提示

（1）房地产拖累经济幅度持续减小而无需财政加码，可能导致本文财政的长期拐点结论存在风险；

（2）出口超预期同样如此；

（3）2024年经济增长目标设定较低同样如此。