美联储是否已结束本轮加息周期？

· 核心观点：12月加息与否需看经济过热叙事是否重现，维持明年6月前美联储不降息的观点。11月FOMC会议Powell认为金融条件对经济产生限制性影响需满足持续性、长端利率上行不仅是对政策利率预期的反映两个条件。美联储大概率会维持“不加息，但保留加息选项”的方法，以最大化平衡经济下行与通胀上行风险。本周非农、PMI等数据显示美国经济过热叙事反转，好于预期的四季度财政部再融资计划则改善美债流动性，推动长端利率下行。12月加息与否将取决于经济数据，但末次加息对资产价格的影响已然趋弱。基于未来三个季度美国经济暂时软着陆、通胀难实现2%目标的基准假设，我们维持明年6月前美联储不降息的观点。

· 联邦基金利率：交易员预期12月加息概率仅4.8%，降息预期提前至2024年5月，且预期明年将有4次降息。①近端加息预期：CME联邦基金期货模型显示（表1），交易员预期12月加息概率仅4.8%，前周收盘为19.8%，预期12月不加息、明年1月再加息概率为8.8%；②远端降息预期：CME联邦基金期货模型显示，在当前[5.25, 5.5]%利率水平下，交易员预期首次降息时点前置至2024年5月。11月以来密集公布的一系列重要经济数据几乎全面逊于预期，如10月ISM制造业PMI在连续向荣枯线回暖的过程中突然因新订单、就业等重要分项的拖累再度回跌（预期49，实际46.7）、三季度非农单位劳务成本不及预期且转负（预期+0.3%，实际-0.8%）、10月新增ADP（预期+15万，实际+11.3万）与非农就业（预期+18万，实际+15万）不及预期，这导致市场对经济前景出现了“进一步但又不至于悲观到极点”的下修，叠加11月FOMC发布会上Powell弱化点阵图的指引作用，深化市场对加息停止的预期，加码市场对“经济降温加码→联储紧缩减码”的交易。同时，财政部 Q4季度融资计划上调政府收入预期、下调发债计划并缩减发债久期，长债供给改善导致美债利率部分回吐此前的供给压力。在宽财政与长债发行力度减弱、经济数据疲软并倒逼联储紧缩预期降温的共同推动下，10年美债利率从5%高点迅速回落至4.5%附近，也导致偏紧的金融条件再度转松。向前看，“财政乏力→经济疲软→紧缩减码”弱化美联储再加息的必要性，市场开始讨论美联储是否已停止加息。我们认为，通胀前景仍不明朗，美联储仍会保留加息选项，但是否还有末次加息对市场的影响已然钝化。如Powell发布会所言，美国通胀的进展将会是颠簸的（in lumps and bumps），无论是尚有不确定性的能源通胀还是仍具黏性的超级核心通胀，都意味着在总供给难以完全修复的背景下，美联储难以在软着陆的经济环境中实现2%通胀目标，即未来三个季度（到明年6月结束时）美联储难有降息。

· 美联储资产负债表：TGA自9月以来首次回落，净流动性持续回补。本周美联储总资产减少413.99亿至7.92万亿美元（表2）。①资产端：证券资产减少395.99亿至7.34万亿美元（全部来自美国国债），贷款工具减少18.42亿至1631亿美元。按类别看，主要贷款、BTFP、其他信贷担保工具分别新增-2.19、0.02、-14.66亿美元（图10）。按期限看，1-15天、16-90天、91天-1年贷款工具分别新增-34、2、16亿美元（图12）。②负债端&净资产：本周美联储负债减少920.58亿美元至4.60万亿美元（逆回购减少66亿至1.397万亿美元、TGA减少947.09亿至7530亿美元），银行准备金余额增加506.59亿至3.315万亿美元。美联储投放净流动性规模较上周增加600亿美元（图15）。

· 风险提示：金融系统风险再度发酵；通胀下行速度不及预期；美联储加码紧缩。