财政发力，如何影响债市？

十一节后关键期限国债继续保持较大发行规模，实际赤字是否上调值得关注。若实际赤字上调，四季度财政力度加大，将会对债市从供给扰动及经济基本面两个方向带来影响：

供给方面，10月13日，一笔91D国债全场投标倍数创下2023年银行间市场国债发行投标倍数的新低，值得关注。我们认为，这一事件反映出当下银行间资金面偏紧、政府债务供给较大，商业银行在一级市场配置短债的意愿偏低。复盘历史，一级市场投标倍数下降事件发生后，一至两周内相应期限收益率“易上难下”。对应本轮，或预示商业银行流动性缺口仍存，短期内短债收益率向下空间仍难以打开。中期利率走势更多取决于信贷形势变化，以及央行货币操作。近期重点关注央行是否会通过逆回购等操作加大公开市场投放力度。

基本面方面，8月份财政支出增速提高，当月净支出规模明显超过季节性，对应的基建相关与民生相关支出均有所上升。往后看，我们认为财政发力如何影响债市，取决于财政发力的路径。若新增赤字主要投向基建方面，通常会对利率施加向上的推动力。若新增赤字主要投向民生开支方面，短期内不太可能明显撬动信贷，历史上看对债市扰动较小。我们认为考虑到地方债务压力，若赤字果真上调，后一种情形发生的可能性较大，投资者无需过度担忧。

正文

十一节后，地方化债工作全面启动，特殊再融资债开始发行。据澎湃新闻，截至10月13日，各地披露的特殊再融资债券拟发行规模已超7200亿元，发行量较大。

值得关注的是，在特殊目的再融资债保持较大发行规模的同时，10月11日、13日、18日招标发行的4笔关键期限国债，继续保持了1150亿元左右的较大发行规模。在9月24日报告《政府债务供给会放量么？》中我们曾测算过，若四季度关键期限国债继续保持如此发行量，估算全年国债净融资额将超出预算赤字4984 亿元。

若全年国债净融资量果真较预算赤字更多，也就是说实际赤字上调，四季度财政力度加大，那么将会对债市带来何种影响？

接下来我们将从供给扰动及经济基本面两个方向，进行解读。

1、国债供给扰动

十一节后特殊再融资债发行紧凑，同时国债继续保持较大发行规模，使得政府债务供给扰动再现。

值得注意的是，10月13日，一笔91D国债全场投标倍数仅为1.56倍，创下2023年银行间市场国债发行投标倍数的新低，我们认为反映出当下银行间资金面偏紧、政府债务供给较大，商业银行在一级市场配置短债的意愿偏低。

一级市场需求下降，是否对后续二级市场的行情有所预示？

对此，我们回溯了2019年以来，所有银行间国债发行全场投标倍数在1.7倍以下的事件（图2）：

① 2019年4月3日及4月10日，3Y、7Y、2Y三笔国债发行倍数分别为1.52倍、1.58倍、1.68倍。事件发生后二级市场相应期限国债收益率明显上行。

② 2019年5月10日，182D国债发行倍数为1.65倍。事件发生后，相应期限国债收益率上行。不过伴随着2019年年中普惠定向降准的落地，以及信贷增速的再度回落，资金面再度宽松，此后短债收益率走低。

③ 2019年6月21日，50Y国债发行倍数为1.56倍。事件发生当日及次日，在其他期限国债表现平稳的背景下，50Y利率快速上行。不过此后在信贷转弱、资金面转宽、债市整体向好的背景下，50Y利率跟随大势重新下行。

④ 2020年3月13日，30Y国债发行倍数为1.46倍。事件发生当周30Y利率总体上行。不过随着2020年3月底逆回购利率下调提振降息预期，30Y利率又有所向下。

⑤ 2020年11月13日，91D国债发行倍数为1.69倍。事件发生时正逢“永煤事件”扰动银行间流动性，两周内3M利率上行超10BP。不过伴随着央行加大投放呵护资金面，此后短端利率大幅回落。

⑥ 2022年8月3日，28D、63D国债发行倍数分别为1.00倍、1.35倍。事件发生后短债利率进入总体上行通道。

总结来看，一级市场投标倍数下降事件，发生的背景分为两类：一是资金面收紧、信贷好转，导致商业银行流动性缺口较大，配债力量不足。二是经过前期债市利率大幅下行，此时配债性价比不高，商业银行参与意愿低下。

我们认为本轮行情属于第一种。

从二级收益率上来看，一级市场投标倍数下降事件发生后，一至两周内相应期限收益率“易上难下”。对应本轮，我们认为或预示短期内短债收益率向下空间仍难以打开。

从中期来看，二级利率走势更多取决于信贷形势变化，以及央行货币操作。近期则重点关注，央行是否会通过逆回购等操作加大公开市场投放力度。

2、财政发力，如何影响基本面？

财政支出的路径主要有二：一是基建相关项目（节能环保、农林水、城乡社区、交通运输）支出，二是民生相关项目（教育、科学技术、文化旅游体育传媒、卫生健康、社会保障和就业）。

8月份财政数据显示，当月财政支出增速提高，净支出规模明显超过季节性，对应的基建相关与民生相关支出均有所上升。

往后看，财政发力如何影响债市，取决于财政发力的路径。

我们认为，若新增赤字主要投向基建方面，将会支撑基建投资并带动相关配套信贷，通常会对利率施加向上的推动力。但考虑到当前基建投资增速已然不低，并且地方化债工作正在开展，若进一步加码基建，可能加重地方债务负担。我们认为这一可能性不高。

若新增赤字主要投向民生开支方面，短期内不太可能明显撬动信贷，对债市扰动较小。从历史来看，当基建投资相对平稳，而政府民生开支节奏加快时，长债利率一般不会大幅向上（图5）。

所以就本轮而言，若实际赤字的确上调，还需要进一步关注政府开支的投向。若主要投向民生方面，对四季度债市的扰动则相对有限，投资者无需过度担忧。

风险提示：疫情波动风险、政府债务发行超预期、资金面收紧超预期、中国央行货币政策超预期、信贷投放超预期、税收超预期、历史数据无法预测未来走势，相关资料仅供参考。