在政治局会议之后的路演过程中，一个感触是，客户普遍认为市场处于底部，需要增加一些权益的配置，但是具体又没找到哪个行业或者哪类板块一定比其它的好很多，尤其是中期维度很多事情看不清。
于是很多客户增加了对指数的配置，比如以300为代表的宽基ETF，近期华泰柏瑞300ETF规模直奔1000亿。
我们的核心观点还是在大盘搭台后（下图在股债收益差的模型基础上，测算了顺周期板块的空间），更看好成长板块（算力、数字经济、半导体、新能源车和智能车）。
本篇文章的核心内容是复盘90-00年代，日本GDP下台阶的过程中，每次股债收益差触及-2X标准差后，日股各个行业反弹的情况：
1. 日本股市泡沫破灭后股债收益差有哪些经验规律？
1）增速降档往往伴随着长端利率降档，加上经济下行时权益市场的风险释放，股债收益差的运行中枢也缓慢下移。1990-1998年（泡沫快速消化+亚洲金融危机）、2008-2016年（金融危机、0利率和负利率政策）两个阶段股债收益差中枢大幅下行。
2）经济基本面下行的年份，股债收益差跌破-2X的情况并不少见，但多数时候不会在-2X标准差下方停留太久。1990年以来连续3个月以上处在-2X标准差下方只有3次，都伴随长端利率的快速下行。
3）经济下行和通胀数据低迷是股市熊市的触发因素。大部分跌破-2X的情况发生在短周期也走弱的年份；两次例外则发生在通缩预期非常强烈的阶段。
4）以库存周期划分，股债收益差跌破-2X主要发生在被动补库阶段，以及主动去库阶段的尾声。
2.历次跌破-2X标准差后，日本股市大盘和行业如何表现
1）跌破-2X后反弹时点和高度，取决于盈利表现是否改善及改善幅度：
弱趋势通常对应ROE下行或磨底区间，股债收益差反弹高度在均值之下；强趋势通常对应ROE周期上行，股债收益差可以涨至+1X标准差甚至更高。
2）ROE上行动力来自内生周期和外需提振：2012年之后日本逐步走出自身衰退周期，ROE在2012年磨底之后趋势上台阶；03-06年的牛市则是叠加了全球的强补库周期（主要贸易伙伴中国和美国都处在补库周期内）。
3）ROE上行阶段股债收益差高点更高，顺周期板块超额收益也更显著。而在相对弱的复苏区间内，顺周期板块更多是分化走势，市场风格也更为均衡。
4）成长和高端制造板块更多取决于自身产业周期：以半导体产业为例，东证电器指数有超额收益的几轮牛市，都对应日本半导体销售上行周期（1993-1994年，1998-2000年，2009年，2012-2015年）。
在此前的报告《增速降档阶段日本股市如何表现——日本经济与产业研究总论》（2023.6.18）中，我们将战后日本经济发展划分为四个阶段，本篇我们从股债收益差的框架出发，进一步讨论增速降档阶段的股市特征。日本股市1989年见顶，2012年6月见底，本篇主要以1990年初-2012年末为区间，梳理历次日本股债收益差触及-2X标准差之后的表现规律。
01
日本股市泡沫破灭后股债收益差有哪些经验规律？
特征一：增速降档往往伴随着长端利率降档，加上经济下行时权益市场的风险释放，股债收益差的运行中枢也缓慢下移。
整体来看，1990年之后日本全市场指数股债收益差可划分为四个阶段：
1）1990年-1998年，泡沫快速消化+亚洲金融危机：长债利率快速下行，股市趋势性下跌，股债收益差中枢持续下移。
2）1999年-2007年，长债利率中枢不再明显下移，股市宽幅震荡，股债收益差波动区间收窄。
3）2008年-2016年，金融危机之后启用“0利率政策”，2016年启用“负利率政策”，长债利率中枢再度下移，股市先跌后涨，股债收益差中枢随利率水平下移。
4）2017年之后，随着基本面爬出底部，长债利率仅在19年处于负值区间，此后逐步回升；与此同时日本股市维持慢牛步调，股息率也维持在较高水准，股债收益差中枢不再下移。
特征二：经济基本面下行的年份，股债收益差跌破-2X的情况并不少见，但多数时候不会在-2X标准差下方停留太久。
按照日本全市场指数月线收盘价计算，1990年以来连续3个月以上处在-2X标准差下方只有3次，都伴随长端利率的快速下行：
1）2002年10月-2003年5月，持续8个月：经济增速仍然低迷，核心CPI连续处于负区间，国债收益率快速下行。
2）2008年8月-2009年2月，持续7个月：金融危机爆发，重挫股市；零利率政策出台，国债收益率下行。
3）2016年1月-2016年7月，持续7个月：经济增速回落，股市调整；同时负利率政策出台，国债收益率下行。
此外，经济增速降档（1990-2012）的各阶段内，股债收益差的波动区间也有差异。在宏观环境相对更好的1999-2007年，股债收益差多在“-2X~+1X”通道之间；而在泡沫快速消化或经济表现更差的1990-1998年、2008-2012年间，股债收益差多在“-2X~均值”通道之间，期间股市的反弹幅度也更小。
特征三：经济下行和通胀数据低迷是股市熊市的触发因素。
长周期下行区间内也有短周期波动，下图蓝色柱状表示跌破-2X标准差是发生在GDP增速下行的年份，紫色柱状表示跌破-2X标准差是发生在GDP增速上行的年份。可以看到，大部分跌破-2X的情况发生在短周期也走弱的年份。
两次例外（紫色框）发生在通缩预期非常强烈的阶段，并伴随国债利率的快速下行。1995年日本与美国经济总量比值达到历史最高，1996年日本GDP增速继续回升，但在1995年4月日本核心CPI转负，随即全市场指数跌破-2X标准差；2002年下半年日本GDP同比在基数效应下企稳回升，但核心CPI持续处于负值，股市在低位释放恐慌情绪后开启反弹。
特征四：以库存周期划分，股债收益差跌破-2X主要发生在被动补库阶段，以及主动去库阶段的尾声。
被动补库阶段-2X对市场支撑最弱，这一点较好理解，因为被动补库阶段是企业盈利情况最差的时候，库存上升、需求端走弱。此时看景气深不见底，比较容易出现长时间处于-2X以下的情况。
进入到主动去库阶段后，基本面更接近景气拐点，市场预期开始改善。但在主动去库向被动去库切换的阶段，也时有看到持续跌破-2X的现象。我们推测这更多是景气波动带来的预期落空——类似A股过去半年发生的情况，在主动去库阶段尾声市场往往抢跑进行复苏交易，期间如果看到实际数据走弱，预期落空，则可能出现比较深的调整。
但确认进入到被动去库的复苏阶段后，-2X的支撑会逐渐变强。且这时国债利率也会伴随宏观预期改善而企稳或小幅回升，股市上行空间打开。能够形成大牛市的，都来自于持续且幅度较大的主动补库区间，比如1998Q4-2000Q1、2003Q2-2004Q2、2005Q2-2006Q1。
02
历次跌破-2X标准差后，日本股市大盘和行业如何表现？
1990-2012年历次日本股债收益差跌破-2X标准差大盘表现如下表。整体来看，跌破-2X标准差后会持续多长时间并不容易把握，短可以不到一个月，长可以超过半年，这取决于市场对经济基本面的预期变化。
从见底之后的高度和持续时间来看，强趋势集中在降档区间的中部，1999年-2007年是日本经济表现相对较好的年份，期间叠加了全球强补库周期，对每一轮短周期复苏形成了强化，也对应了股市的上涨。除去科网泡沫的影响（纳斯达克指数从00年3月跌到02年9月），这一阶段日本股市事实上是牛长熊短。08-12年间日本经济受外部冲击再度走弱，直到12年后逐步走出衰退方才启动长牛。
而在泡沫消化阶段和危机阶段，股市见底之后更多是低位的弱修复，持续时间也相对较短。
特征一：跌破-2X后反弹时点和高度，取决于盈利表现是否改善及改善幅度
1）弱趋势通常对应ROE下行或磨底区间：1991-1998年之间日股全市场ROE趋势下行，期间仅在96-97年阶段性回升。因此90年前半段几轮趋势，要么持续时间较短（1993.3-1993.9；1993.11-1994.6），要么反弹高度有限（1995.6-1996.6，后半段ROE回升，但股债收益差也仅反弹至-1X~均值之间）。
08年金融危机爆发，企业盈利受到重挫，08年日本全市场股债收益差数度跌破-2X，直至09年3月反弹，但当时企业盈利只是不再恶化，还未看到明显改善，因此股债收益差高点仅反弹到-1X~均值之间。
2）强趋势通常对应ROE周期上行：1998年日股全市场ROE见底并在2000年之后趋势回升，因此00年代的几轮牛市持续时间长，且涨幅可观（均在50%以上）。其中，1998.10-2000.2牛市中，股债收益差高点冲击+1X附近；强补库区间的2003-2006年牛市，股债收益差两次高点都触及+1X~+2X之间。
2012年5月全市场指数股债收益差再度跌破-2X并在底部震荡5个多月。此后日本经济逐渐走出衰退周期，ROE持续回升，股市于2012年11月见底并开启近3年长牛。这一阶段股债收益差多数时候都在均值~+1X区间运行。
特征二：ROE上行动力来自内生周期和外需提振
2012年之后日本逐步走出自身衰退周期，ROE在2012年磨底之后趋势上台阶；03-06年的牛市则是叠加了全球的强补库周期（主要贸易伙伴中国和美国都处在补库周期内）。
特征三：ROE上行阶段股债收益差高点更高，顺周期板块超额收益也更显著
1）强趋势之下（股债收益差高点在均值之上），金融、上中游周期、必选消费等顺周期板块超额收益更明显。
1998.10-2000.2全球科技股泡沫阶段，券商和成长股领跑；
2003-2006年强补库周期，金融地产和上中游周期大幅领先；
2012-2015年逐步走出衰退周期的牛市中，银行、上中游周期和必选消费领涨。
2）而在相对弱的复苏区间内，顺周期板块更多是分化走势。只有券商和地产能在历次上涨区间内稳定跑赢市场，整体来看市场风格也更为均衡。
特征四：成长和高端制造板块更多取决于自身产业周期
以半导体产业为例，东证电器指数有超额收益的几轮牛市，都对应日本半导体销售上行周期（1993-1994年，1998-2000年，2009年，2012-2015年）；
而在半导体销售下行周期的牛市中，无论市场强还是弱，东证电器指数都明显跑输大盘（1995-1996年，2003-2006年）。
风险提示：历史数据局限性，中外制度环境差异导致的结论偏差，国际关系变化带来经济金融环境变化等。
注：文中报告节选自天风证券2023年08月06日研究报告《增速降档阶段历次跌破-2X后日本股市经验规律——日本系列第二篇》，报告分析师：刘晨明S1110516090006、李如娟S1110518030001、许向真S1110518070006、赵阳S1110519090002、吴黎艳S1110520090003、余可骋S1110522010002
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