下半年全球经济形势展望：韧性与分化交织

全球经济在主要国家持续将近一年的紧缩货币政策下，以经济增长动能成功换取通胀下行空间。展望下半年，全球经济整体仍将保持韧性，但各国经济形势将出现明显分化。

美国经济软着陆可能性正在上升，整体预期改善，薪资与就业指标强劲，超额储蓄仍未耗尽，消费动能保持，衰退时点延后且概率下降，加息大概率已完成，但将维持利率的限制性水平一段时间。

欧洲经济滞胀特征仍在，二季度回归增长，但外部需求放缓、全球供应链受损、地缘政治冲突、能源等上游成本高企，以及欧洲社会内部的动荡因素都可能制约经济增长。通胀下行进程仍落后美国约一个季度，9月仍有较大加息可能。

日本经济保持复苏态势，但长期动能不足，外需疲软，通胀仍未明显下行，货币政策不确定性较高，均导致其复苏前景未明。近期再次调整YCC弹性后，预计货币政策将进入观望期。

目  录

一、全球：韧性与分化交织

（一）二季度：有惊无险显韧性... 1

（二）下半年：整体韧性与个体分化

二、美国：软着陆预期上升，加息周期结束

（一）经济：软着陆可能性上升... 6

（二）通胀：快速下行后进入平稳期

（三）美联储：加息大概率完成，继续维持限制性水平

三、欧洲：滞胀特征仍在，加息存有空间

（一）经济增长动能减弱... 23

（二）通胀压力或再次浮现

（三）加息之路尚未停止

四、日本：复苏前景未明，YCC政策弹性化

（一）经济缓慢恢复与通胀有序下行... 34

（二）外部失衡继续改善

（三）货币政策：短期进入观望期

一、全球：韧性与分化交织

（一）二季度：有惊无险显韧性

2023年二季度以来，全球经济在主要国家持续将近一年的紧缩货币政策下，以经济增长动能成功换取通胀下行空间，欧美银行业危机和美国债务上限问题最终有惊无险，凸显全球经济增长的长期韧性。

1. 复苏动能一波三折

2022年以来，源于奥密克戎致病能力的明显下降，全球经济体或早或晚地开启了疫后复苏进程。不过，随着全球大通胀的开启，各国央行收紧货币政策，导致疫后复苏动能衰减快于预期。至2022年末，许多经济体的减速迹象十分明显。根据IMF的数据，2022年全球经济同比增长3.5%，较2021年放缓2.8个百分点，美国、欧元区、日本等发达经济体增速均出现放缓。

不过2023年二季度以来，全球主要经济体经济增长好于预期，显现出了较为强劲的韧性。从主要国家看，美国、日本、英国、德国、法国的OECD综合领先指标见底回升。二季度美国GDP环比折年增长2.4%，高于前值和预期；欧元区GDP环比增长0.3%，好于去年四季度的收缩与今年一季度的零增长。从原因看，随着全球通胀回落，能源与食品危机冲击减弱，各国居民购买力与消费信心回升，发达国家的低失业与高收入增长，均在一定程度上提供了经济的韧性。

2. 全球普遍的高通胀状态即将接近尾声

与两个季度前的全球普遍高通胀相比，当前全球整体通胀形势已明显回落。能源价格的回落为通胀下行贡献了主要力量，由于去年二季度为本轮通胀的最高点，高基数导致主要国家通胀同比水平出现快速回落。一些国家甚至表现出通缩迹象。除了中国通胀降至0%，巴拿马、亚美尼亚两国的通胀水平已于6月陷入负区间。东亚、东南亚、西亚、南欧等部分国家的通胀率已回落至2%以下。部分发达国家距离通胀目标仍较远，但也均较前期明显回落。

不过需要看到的是，全球通胀形势继续保持分化状态，仍有不少国家面临严重的通胀压力。这些国家主要分布在受俄乌危机影响较为直接的东欧国家，粮食依存度较高的非洲及亚洲国家，以及阿根廷、土耳其、委内瑞拉等货币发行失控的通胀“老大难”。通胀局势由统一转向分化将导致全球货币政策的步调错位。

3. 各国货币政策步调分化

2022年以来，面对普遍的高通胀问题，各国不得不以压缩需求的方式为通胀降温，以美联储为首的全球央行竞相加息，仅有中国、俄罗斯、土耳其等少数国家处在降息的反周期中。不过2023年以来，随着各国经济形势与通胀下行速度趋向于分化，全球货币政策的统一步调正在不断分化。

发达国家二季度以来整体仍处在加息进程中，但部分国家已接近尾声。加息基本结束或已经暂停的国家包括美国、澳大利亚、新西兰；仍有继续加息预期的国家则包括欧元区、英国、加拿大、瑞士和日本。

新兴经济体中，不少国家货币政策出现反转。俄罗斯央行7月将基准利率提升100个基点至8.5%，为2022年9月以来首次上调基准利率，因其面临国内需求走高和卢布汇率疲软带来的通胀风险。面对高企的通胀水平，土耳其货币政策也出现转向，6月和7月连续两次大幅加息，累计共900个基点，基准利率已升至17.5%，显示埃尔多安连任后其经济政策发生重大变化。

相比之下，面临经济减速和通胀下行的国家则转为降息。越南央行6月16日将再贴现利率由3.5%降至3.0%，今年已累计调降150基点。面对通胀持续回落，8月2日巴西央行三年来首次降息。将基准利率下调0.5个百分点至13.25%。

（二）下半年：整体韧性与个体分化

展望下半年，全球经济整体仍将保持韧性，但各国经济形势将出现明显分化。

1. 美欧日经济或将出现分化

美国经济软着陆可能性正在上升。在银行业危机与债务上限问题基本消退后，美国经济整体预期改善，紧张的劳动力市场充当失业缓冲垫，薪资与就业指标强劲，超额储蓄仍未耗尽，消费动能保持，2023年陷入衰退的可能性已大幅下降。IMF预计美国2023年增长1.8%，较4月展望时加快0.2个百分点。

相比之下，欧洲与日本经济面临的挑战更多。由于通胀回落进程落后于美国约一个季度，今年以来欧英央行加息次数多于美国，且在9月有望继续加息，融资条件收紧，外部需求放缓，全球供应链受损，地缘政治冲突，能源等上游成本高企，以及欧洲社会内部的动荡因素都可能制约欧洲经济增长。日本经济长期动能不足，外需疲软，通胀仍未明显下行，货币政策不确定性较高，均导致其复苏前景未明。IMF预计欧元区与日本2023年分别增长0.9%和1.4%，较上次展望小幅加快。但世界银行与OECD均在最新的展望中下调了日本经济预期。

2. 新兴市场经济体面临分化和挑战

与发达国家相比，新兴市场经济增速更快，但也面临着更多的分化与挑战。IMF预计2023年新兴经济体将实现4.0%的增长，较4月展望加快0.1个百分点，与2022年持平。

从区域看，东南亚与南亚地区依旧是新兴市场的主要增长动力，其中印度增长保持稳健，但受外需放缓影响，越南等部分出口导向型国家增速将确定性回落；中东北非地区增长显著分化，石油输出国保持温和通胀，但油价回落导致收入明显下降，产业多元化政策继续加大各类投资力度，而非石油国则将继续面临高通胀与粮食不足挑战；拉美地区部分国家将受益于友岸制造业回流而保持强劲增长，另一部分国家则面对资源价格回落的挑战。

二、美国：软着陆预期上升，加息周期结束

（一）经济：软着陆可能性上升

1. 经济仍处在温和扩张

二季度美国GDP增长好于预期。当季美国实际GDP环比折年增长2.4%，明显好于2.0%的前值及1.8%的市场预期值，反映经济仍处在温和扩张区间。

内需强劲外需转负。从GDP结构看，二季度美国个人消费支出环比折年增长1.6%，拉动GDP环比年率上升1.12个百分点。其中，商品消费拉动0.16个百分点，耐用品与非耐用品分别拉动0.03和0.13个百分点，耐用消费品在一季度大幅反弹后增速趋缓。服务消费拉动0.95个百分点，依旧是消费增长的主力。私人投资环比折年增长5.7%，拉动GDP环比年率上升0.97个百分点。其中，非住宅拉动0.99个百分点，住宅投资拉动-0.16个百分点，私人存货在一季度大幅下行后二季度环比则回归正增长，拉动0.14个百分点。二季度政府支出拉动GDP环比折年增长0.45个百分点；净出口拉动-0.12个百分点，五个季度以来首次转为负贡献。

三季度美国经济开局保持强势。美国亚特兰大联储发布的GDPNow模型显示，最新的高频经济数据显示三季度美国GDP将环比折年增长3.9%，高于一、二季度增速，显示经济依旧强势扩张，但不排除后续向下修正。纽约联储公布的周度经济指数则显示，目前三季度GDP同比增速的预期值企稳，与二季度处在相当的水平。

工业产出仍在收紧。7月美国制造业PMI初值为49.0%，较6月提升2.7个百分点，但依旧低于50%。6月美国产出指数同比下降0.4%，为2021年2月以来首现同比负增长。美国工业生产面临的主要问题包括订单下滑、工资成本上升、金融环境收紧带来的融资压力、供应商交付时间上升等。

消费信心有所恢复。在二季度受硅谷银行事件影响导致下滑后，随着事件平息的同时物价趋于稳定，美国消费者信心明显回复。7月密歇根大学消费者信心指数大幅回升至72.6，预示三季度伊始美国消费保持强劲势头。零售与食品销售、名义个人消费支出有所下滑，不过物价涨幅回落贡献了大部分因素。以不变价衡量的个人消费支出表现平稳，6月个人消费支出实际同比增长2.1%，非耐用品消费连续3个月回归正增长。

当前美国居民部门累积的超额储蓄继续消耗。疫情中美国财政部直接向居民发钱导致居民储蓄远超长期储蓄的积累速度，据测算最高时大约有超过2.1万亿美元的超额储蓄规模。随着疫后复苏就业供给不足，以及通胀升高增加消费支出，目前累积的超额储蓄约在6500亿美元左右，但按照当前速率或仍需要6-7个月左右消耗完毕。

主动去库存进程过半，离衰退特征尚远。从库存绝对额看，美国批发商与制造商库存分别在去年11月和今年1月达到高点，目前同比增速则即将转负，零售商库存绝对值仍在小幅上升，但同比增速也已明显回落。库存销售比上升与库存增速回落（意味着主动去库存）已持续约三个季度，从平均库存周期看已经过半，但距离衰退的库存销售特征尚有较远的距离。

美国进出口均现负增长，贸易逆差收窄。5月美国出口同比下降3.2%，进口同比下降6.8%，贸易逆差690亿美元，同比减少151亿美元。此外，随着能源价格回落，美国贸易条件指数有所回落，或不利于逆差收窄。剔除价格因素后美国进口增速仍为负值，反映美国国内消费需求依旧是“服务强商品弱”，其对主要贸易国的需求仍然处于偏弱态势。

2. 就业市场紧张缓慢改善

新冠疫情以来，发达国家劳动力市场的微观结构产生了较大变化。在新冠大流行期间，美国政府通过向居民部门大量发放现金积累了超额储蓄，一些低收入家庭在储蓄增加后并未及时回到劳动力市场，这导致了劳动力供给不足、薪资增幅强劲、核心通胀偏高等结果。

当前美国就业市场紧张情况仍在缓慢改善。7月美国劳动力参与率为62.6%，虽然保持在疫情以来的最高位，但已连续5个月保持不变，并未出现加速改善迹象。通常供给改善有助于缓解人均工作压力，2月以来劳动力每周工作时长趋势性回落，7月小幅回升至34.3个小时。

职位空缺保持回落但仍远高于疫情前。6月美国整体非农职位空缺数下降至958.2万个，连续两个月回落至千万以下，但与疫情前6、7千万水平相比依然较高。从主要行业看，制造业、零售业、运输、专业和商业服务、住宿餐饮的职位空缺数下降，医疗和政府部门的职位空缺率仍有所上升。

从主要比率来看，职位空缺率、离职率和雇佣率均在振荡下行。7月美国季调失业率为3.5%，较6月下降0.1个百分点，近期整体横向振荡，并未有明显升高趋势。新增非农就业在趋势性减少，不过仍明显高于疫情前水平。周度初请失业金人数正在趋势性上升，但斜率尚缓。

当前的就业压力更多由职位空缺数的下降来消化。从贝弗里奇曲线来看，当前曲线正在沿着“职位空缺数下降而失业率不变”的垂直下行路径变化，就业市场在发挥着“缓冲垫”的作用。从不同历史时期贝弗里奇曲线的位置看，“缓冲垫”大约消耗了一半左右，这意味短期仍不会看到失业率的明显上升。

3. 下半年：衰退延后，软着陆可能性上升

从国债收益率期限利差看美国2024年面临衰退风险。2022年7月初以来2年期美国国债收益率与10年期美债收益率持续出现倒挂，从历史看一般两者倒挂持续2个月以上（目前已持续13个月），将伴随经济衰退，领先时间为10-18个月。同时美国10年期与3个月国债收益率自2022年10月25日首次倒挂以来，也已持续9个半月，从历史看其领先衰退时间为7-14个月，且确定性更强。

根据纽约联储发布的未来12个月美国经济衰退概率（基于10Y-3M国债收益率模型测算）来看，目前2024年1月至2024年6月的衰退概率均高于50%，其中2024年5月的衰退概率最高，达70.9%。预示着2023年美国经济避免出现衰退的可能性较大，但2024年仍面临衰退风险。

尽管其他经济领先指标仍存在分歧，但“软着陆”希望边际上升。其中以就业为指标的萨姆规则指数最强劲，显示短期几乎没有衰退可能。边际改善的指标包括：OECD综合领先指标在6月小幅回升，但仍低于潜在水平；CEIC先行指标也出现边际回暖。

在指向偏悲观的指标中，咨商会LEI指数仍在同比负增长，暗示中期衰退风险；芝加哥联储全国活动指数在最近的6个月中出现了4次负值，也无法排除6个月内出现衰退的可能。从趋势看，美国经济出现衰退的时点正在延后，且发生衰退的概率也在下降。

（二）通胀：快速下行后进入平稳期

1. 二季度美国通胀出现快速下行

7月12日美国劳工部发布的数据显示，美国6月CPI同比上涨3.0%，低于预期3.1%和前值4.0%，降至2021年3月以来最低水平；季调环比上涨0.2%，低于预期0.3%，高于前值0.1%。二季度美国通胀出现明显下行，较3月5%回落了2个百分点。

从结构看，能源价格的贡献较大。在6月的CPI同比结构中，能源同比下降16.7%，对CPI同比贡献达-1.0个百分点。2月以来，美国CPI同比由6%快速下降至目前的3%，能源贡献了其中的1.4个百分点。

其次是基数效应的贡献。去年6月美国CPI季调后环比大涨1.2%，为去年各月份最大涨幅，显著推升了基数。如果看环比，6月美国CPI季调环比涨幅还比5月小幅上升0.1个百分点。

其三是食品价格有效回落但绝对涨幅仍较高。与一季度8%以上的食品价格涨幅相比，6月美国食品价格涨幅已回落至5.7%，不过仍明显高于整体通胀水平。主要品种中，谷物类食品价格由3月的13.6%回落至8.8%，鱼肉类由3月的4.3%会转为6月的-0.1%，加工食品、外出膳食等涨幅也在回落。从环比看食品价格经过俄乌战争一年来的上涨后已经趋于稳定，未来同比涨幅将继续下降。

2. 核心通胀转为下行但仍不够快

剔除食品与能源价格后，核心通胀虽也转为下降但仍距目标较远。6月美国核心通胀同比上涨4.8%，预期5.0%，前值5.3%；季调环比0.2%，预期0.3%，前值0.4%。尽管低于预期，但其降幅仍不能让美联储满意。整个二季度核心通胀降幅仅为0.8个百分点，远小于整体通胀2个百分点的降幅。

核心通胀仍然具有一定粘性。亚特兰大联储公布的6月份美国粘性通胀同比上涨5.8%，较5月回落0.3个百分点，自3月份首次下降后连续4个月回落。二季度粘性通胀整体回落0.8个百分点，与核心通胀趋势基本一致。相比之下，弹性通胀进一步走弱，较6月同比下降2.6%，连续两个月跌入负区间。

服务业明显回落，耐用消费品企稳。从主要的粘性成分中可以看到，扣除租金的服务业涨幅开始回落，6月同比涨幅下降至3.2%，整个二季度回落2.9个百分点，对粘性通胀的贡献较大。耐用消费品跌入负区间后有所企稳，6月同比下降0.8%，与3月同比下降1.0%相比降幅小幅收窄。

此前粘性最强的住房租金价格开始缓慢下行。美联储加息对房地产市场的最直接影响是融资利率的上升，美国30年期抵押贷款固定利率自加息初始便一路走高，自2022年9月以来一直维持在6%上方。以标普/CS房价指数、NAHB/富国住房市场指数衡量，美国房地产市场转冷时点为2022年二季度。以12个月左右的传导时滞衡量，美国房屋租金涨幅转为下降恰好在二季度，与历史规律基本相符。

近期美国住房市场有所回暖，但暂不会改变住房租金价格涨幅逐步下降的趋势。一是考虑传导时滞长达12个月左右，房租价格仍会沿着去年下半年房地产景气度回落；二是去年三季度房屋租金爬升速度较快，会产生较高的基数效应；三是就业市场紧张程度缓解，居民超额储蓄消耗过半，或影响租金涨幅。综合看未来美国房屋租金大概率环比微涨，同比增速则缓慢回落。

3. 未来：通胀下行斜率趋缓

一是近期能源价格转为回升。进入盛夏以来，厄尔尼诺现象导致全球企稳异常升高，7月初全球气温创下有记录以来最高，夏季电力消耗上升导致国际原油和天然气需求增加。此外，美国经济软着陆预期，叠加7月主要产油国减产，供给偏紧导致原油价格明显回升，未来能源对美国CPI同比的负向拉动作用将明显减小。

二是基数效应减弱。美国2022年7、8月份对应的CPI环比涨幅仅为0%和0.2%，远低于二季度，随着基数效应大幅减弱，今夏（7、8月）美国CPI同比增速很难再次快速走低。

三是核心通胀的粘性依旧较强。一方面房屋租金价格预计仅为缓慢回落；另一方面工资增幅依旧较快，工资—通胀螺旋并未完全打破，6月美国非农时薪同比上涨4.4%，仍然高于疫情前。

预计三季度美国通胀下行斜率趋缓。其中CPI在3%附近将面临较大下行阻力，若能源反弹幅度较大，部分月份可能出现回升；核心CPI则有望逐步向4%靠拢，但距离2%的政策目标仍然较远。从通胀预期看，目前5年、10年期通胀预期仍高于2%，而1年期通胀预期也在3%~4%之间出现反复。

（三）美联储：加息大概率完成，继续维持限制性水平

1. 金融条件继续收紧

银行业危机趋于平息。二季度以来在美联储的不断救援下市场信心逐步恢复，美国银行业危机也趋于平息。银行业存款流失情况好转，自4月12日至7月19日的13周内，美国银行业负债累计增加713.9亿美元（合0.3%），而此前11周危机期间则累计减少了1244.1亿美元（合0.5%），银行业总负债已基本回到年初水平。同时，FRA-OIS利差自5月初以来便逐步下行，表明银行间市场流动性与无风险利率的利差下降，流动性风险降低。

银行业信贷增速持续下行。尽管危机平息，但限制性利率水平仍在影响实体经济获得融资。二季度以来美国整体信贷增速持续下行，至7月中旬已降至0附近，消费信贷增速也从高点回落，5月同比增速降至6.2%。信用收缩或逐步对美国的消费与投资产生负面影响。

美联储最新公布的“金融条件增长脉冲”（FCI-G）指数显示，2022年末的金融条件已收至2008年金融危机以来的最紧程度，对一年后GDP增速的拖累分别达到1.0和1.6个百分点（分别对应前三年与前一年的积累影响）。不过2023年以来金融条件转向边际宽松，对GDP的拖累影响下降至1个百分点以内。从成分来看，联邦基金利率、按揭利率、BBB企业债收益率和美元是金融收紧的主要来源。

2. 加息大概率已完成，但将维持一段时间

7月26日，美国联邦储备委员会结束为期两天的货币政策会议，宣布加息25个基点，这是6月份暂停加息一次之后，美联储再次重启加息，将联邦基金利率目标区间上调到5.25%-5.50%，达到22年来的最高水平。

美联储主席鲍威尔在会后举行的记者会上表示，自去年初以来，美联储大幅收紧货币政策，但货币紧缩政策的效果尚未全部显现。美国的通胀自去年年中以来有所放缓，但仍远高于2%的长期目标。美联储依然致力于使通胀率回到2%的目标，这一过程还有很长的路要走。

美联储仍保持缩表节奏。硅谷银行事件一度导致美联储被动扩表约持续4周，但此举并未影响美联储在市场上正常减持国债与MBS。近几个月来，美联储月均减持规模保持在650亿美元国债与200亿美元MBS左右。

美联储大概率维持利率在当前的限制性水平。一是当前美国经济活动仍在持续温和扩张，且就业增长韧性十足，失业率保持历史性的低位；二是近几个月通货膨胀虽然快速下行，但未来下降斜率大概率放缓，核心通胀粘性较强，且距离政策目标尚远；三是银行体系健康而富有韧性，但家庭和企业信贷条件收紧可能会对经济活动、就业和通胀造成压力，目前不能排除2024年经济陷入衰退的可能；四是从实际利率看，短中长期的实际利率水平均接近2%，为十多年来的高点，足以对实体经济产生应有的限制。

从芝商所（CME）发布的“美联储观察”工具来看，预计2023年剩余的3次议息会议利率或维持在当前水平，但至年末再次加息至5.75%的概率仍有23%左右。2024年二季度开始才有望进入降息周期，降息次数大概率为4-6次（100-150基点）。

三、欧洲：滞胀特征仍在，加息存有空间

（一）经济增长动能减弱

1. 二季度欧元区经济重回增长

欧盟统计局7月31日公布的初步数据显示，经季节调整后，今年二季度欧元区国内生产总值（GDP）环比增长0.3%，但欧盟GDP环比零增长。相比今年一季度欧元区GDP环比停滞，且去年四度环比收缩的窘境，在连续两个季度的弱势后，欧元区经济二季度重回扩张。天气回暖、能源价格下行、银行业冲击退却等均提振了经济增长。从动力来看，居民消费保持增长，固定资本形成转为回升，贸易条件改善推动进出口回归顺差等因素均为GDP回升做出了贡献。

从国别来看依旧分化。欧盟第一大经济体德国二季度GDP环比零增长，不过好于过去两个季度的衰退状态。法国和西班牙GDP分别环比增长0.5%和0.4%，意大利GDP环比萎缩了0.3%，瑞典、奥地利、立陶宛等国也出现衰退。另外，爱尔兰二季度GDP环比增长3.3%，是欧元区增速最高的经济体。

2. 生产面临压力，消费出现分化

多种不利因素导致制造业仍面临较大压力。面对新冠疫情对供应链的冲击、高昂的能源成本和央行持续加息，欧洲制造业的经营压力越来越大，尤其是俄乌战争带来的能源困境，极大抬升了欧洲制造业的生产成本，迫使部分企业被迫大规模停产、减产或通过转移生产场所，寻求更安全稳定的供应链环境。

5月份欧元区20国工业生产指数同比下降2.2%，创疫情以来的最大跌幅。虽然德国与法国仍保持增长，但非核心国家工业生产情况不佳，此外，英国5月工业生产指数同比下降2.3%，已连续20个月下降。

零售销售出现分化。6月欧元区20国整体零售销售同比下降1.4%，6月以来主要国家情况保持分化。其中法国零售销售同比下降2.9%，连续8个月负增长，持续不断的罢工与骚乱严重打击了消费信心。英国、德国6月零售销售增长稳健，分别同比增长4.3%和6.2%。尽管通胀对实际消费产生了挤出，但包含价格因素后，两国的名义消费依旧保持增长状态。

3. 外贸部门情况明显好转

受能源类大宗商品价格下跌影响，欧洲贸易状况明显改善。由于贸易逆差收窄，外贸部门对GDP的贡献也连续三个季度转正。欧元区20国5月贸易逆差收窄至2.9亿欧元，而相比去年5月减少了99%，接近贸易平衡状态。能源价格同比明显回落，导致进口同比下降12.9%，相比之下，出口仅同比下降2.3%，从而推动贸易逆差迅速收窄。

从国别看，5月份德国实现贸易顺差134.6亿欧元，在去年8月一度出现罕见的逆差（后修正为小幅顺差）后，德国外贸部门持续恢复，为欧元区贸易平衡作出重要贡献。意大利实现贸易逆差46.1亿欧元，也较前期明显改善。法国、西班牙分别为贸易逆差111.0亿、30.4亿欧元，也分别较去年5月收窄37%和41%。其他欧元区国家共形成逆差43.3亿欧元，同比收窄65%。

贸易条件持续改善推动欧元区恢复贸易平衡。从出口价格指数/进口价格指数衡量的贸易条件指数来看，去年四季度以来欧元区、英国的贸易条件指数均在持续改善。二季度以来贸易条件对贸易逆差的负向拉动作用已基本消失。

4. 下半年仍面临动能减弱挑战

随着利率上升与融资条件收紧，欧元区与英国的投资和消费将继续受到冲击。同时，外部需求放缓、全球供应链受损、地缘政治冲突、能源等上游成本高企，以及欧洲社会内部的动荡因素都可能制约欧洲经济增长。在经历二季度的扩张之后，三季度欧洲经济的增长动能或转为下降。

经济景气指标已全面走弱。欧元区最新PMI数据显示，7月制造业PMI较上月下降0.7个百分点至42.7%，连续13个月低于荣枯线。服务业PMI较上月下降1.1个百分点至50.9%，继续向荣枯线接近。综合PMI在6、7两月连续低于50%。7月经济景气指数为94.5，较上月下降0.8；ZEW经济景气指数为-12.2，较上月下降2.2。7月欧元区工业、服务业、营建信心均转弱，仅零售信心指数和消费者信心指数回升。7月英国制造业、服务业与综合PMI均较6月回落，GFK消费者信心指数也进一步下降。一系列指标显示欧洲经济三季度开局压力凸显。

（二）通胀压力或再次浮现

1. 二季度通胀下行但仍处高位

二季度欧洲通胀压力减轻。7月欧元区CPI同比上涨5.3%，较上月回落0.2个百分点。二季度以来累计下降2.6个百分点，降幅可观。英国6月CPI同比上涨7.9%，较5月回落0.8个百分点，二季度累计下降2.2个百分点。不过欧元区与英国CPI仍处在高位，对抗通胀的进程远未结束。

能源价格回落是通胀压力减轻的主要因素。7月欧元区CPI能源同比下降6.1%，连续3个月处在负区间。国际原油价格回落、天气回暖天然气价格季节性下降，以及去年能源价格的高基数是主因。6月英国CPI能源同比上涨3.2%，较前期50%以上的涨幅也明显回落。不过欧元区与英国的食品与核心通胀涨幅仍不小。其中，7月欧元区食品价格同比上涨10.8%，核心通胀上涨5.5%；6月英国食品价格和核心CPI也分别同比上涨17.4%和6.9%。从长期看，能源价格易波动和反复，仅依靠能源回落给通胀降温效果远远不足。

从各国来看，东欧、北欧国家通胀压力依旧高企。斯洛伐克、瑞典、奥地利、波罗的海三国、克罗地亚、斯洛文尼亚、芬兰等国CPI涨幅依旧高于6%。核心国家中，能源自给率较高的法国4.3%的CPI涨幅相对较低，但德国依旧高达6.2%。希腊、西班牙、葡萄牙等南部地区国家通胀温和。欧洲各国通胀的分化，表明地缘政治等供给因素影响对通胀的影响较大，统一的货币政策或较难协调和发挥合适作用。

2. 未来通胀压力或再次浮现

薪资增幅推动核心通胀保持韧性。后疫情时代的劳动力市场紧张情况依旧困扰欧洲。当前欧洲失业率保持低位，6月欧元区失业率为6.4%，明显低于疫情前的水平。薪资增幅则保持高位，4月欧元区工资收入指数同比增长6.1%，明显高于疫情前水平。工资—通胀螺旋依旧存在。从结构看，欧元区7月CPI中的服务项同比上涨2.4%，较6月升高0.1个百分点，仍处在上涨趋势中，其中薪资水平的推动功不可没。

制造业成本下降或有助于商品价格保持稳定。受上游能源价格下行影响，欧元区与英国PPI已相继转负，6月欧元区PPI同比下降3.4%，连续两个月转负，英国6月PPI则同比上涨0.2%，也即将进入负区间。上游工业品价格下行，有助于除服务业外的核心通胀（主要是非食品能源的消费品）先行下降。从而抵消一部分服务价格上行压力。

能源价格反弹或引发欧元区通胀压力再回升。三季度以来国际原油价格重回上涨趋势，主因美国经济软着陆可能性上升，以及产油国减产超预期。此外，欧洲天然气价格二季度呈现季节性见底，世行发发布的欧洲天然气价格6月为10.35美元/百万英热单位，较五月小幅回升，IPE英国天然气期货价格则在7月一度突破100便士/色姆，荷兰TTF天然气价格在30欧元/兆瓦时附近波动。

未来欧洲天然气价格仍存在从底部反弹的风险。从库存看，在去年夏季超级补库存后，今年夏季天气炎热导致的电力需求增加，库存回补情况大概率同比下降。从需求看，在经历去年冬季需求被迫大幅下降后，今年冬季需求的恢复情况也存在超预期可能。

综合来看，欧洲通胀下降的进度要明显慢于美国一个季度左右，三季度下行斜率可能趋缓。与美国能源、食品、服务、租金价格整体下行相比，欧元区能源供给存隐患，而食品和服务高企不下，通胀绝对水平明显高于美国。各国之间分化严重，通胀问题更为复杂，非简单收紧货币所能遏制。若能源价格反弹，通胀下行的斜率将出现放缓，从而导致迈向2%政策目标之路延长。

（三）加息之路尚未停止

1. 近期欧英央行相继加息

欧洲中央银行7月27日召开货币政策会议，决定将欧元区三大关键利率均上调25个基点。欧洲央行在公告中表示，其将以通胀率数据为依据，让关键利率达到足够高的限制性水平，并在必要时维持该水平，以促使通胀率回落。欧央行认为，当前工资上涨和企业强劲的利润率已取代外部因素，成为推高通胀的主要因素。自去年7月开启加息进程以来，欧洲央行已连续加息九次，共计加息425个基点。

8月3日晚间，英国央行如期加息25个基点，将关键利率升至5.25%，为2008年2月以来的最高水平，与美联储与欧洲央行7月下旬的举措一致。英国央行行长贝利表示，如果英国通胀水平难以回落，未来或将继续进行加息，现在预测英国央行降息时间还为时过早。

同时，欧央行正在加快推进缩表进程。至7月末，欧央行资产负债表规模已下降至7.19万亿欧元，较最高点8.83万亿时缩表约1.64万亿欧元（合18.6%）。其中，与货币政策操作相关的对外借款较最高点时下降了1.59万亿欧元，通过停止APP计划再投资，以及第三次定向长期再融资操作到期不续，7月欧央行加速缩表约4800亿欧元。

金融条件在货币政策传导下已显著紧缩。今年以来欧元区银行部门资产与负债扩张放缓，6月末银行信贷同比几乎零增长，M2同比增速则下降至0.5%。欧元区与英国广义负债同比增速也明显下滑。

2. 预计年内仍有1-2次加息

欧央行已关注到经济下行压力。7月议息会议后，欧洲央行行长拉加德表示，欧元区经济增长存在高度不确定性。而近期经济前景恶化的主要原因是需求疲软。高通胀和融资条件收紧正在抑制支出，此举对制造业构成压力，而制造业又受到外部需求疲软的影响。此外，住房和商业投资也显示出疲软迹象。

预计欧、英央行9月或再加息一次。尽管当前经济压力存在，但欧元区及英国与通胀的抗争远未结束。与美国相比，欧洲通胀回落进程不仅约落后一个季度，同时与美国实际利率已升至1%上方相比，当前欧元区与英国的实际利率仍未转正，其中欧元区的实际利率水平仍低于历史大部分时期，这表明目前利率的限制性水平依旧不足。预计9月欧央行与英央行均大概率将再加息一次。

四、日本：复苏前景未明，YCC政策弹性化

（一）经济缓慢恢复与通胀有序下行

1. 日本经济保持恢复态势

2023年一季度日本经济实现超预期增长。当季GDP季调环比微增0.4%，延续2022年四季度的恢复趋势。一季度GDP季调同比增长1.8%，为2021年9月以来的最高增速。经修订后的一季度GDP季调环比折年率从1.6%大幅上修至2.7%，高于预期1.9%，经济显现诸多亮点。

经济回升与企业投资、公共投资和居民消费强势回暖有关。日本一季度企业设备投资季调环比折年率大幅升至5.6%，逆转了2022年四季度的负增长局面，并实现7.9个百分点的增幅，一季度公共投资季调环比折年率为6.3%，较2022年四季度增加了6.2个百分点。企业投资数据的走强是此次经济增速出现提振的主要动因之一，尽管全球经济正在放缓，但企业信心仍保持弹性。一季度私人消费季调环比折年率为2.1%，显著好于2022年四季度，受大宗商品价格持续回落和日元汇率震荡升值影响，居民消费意愿增强。但是商品和服务出口环比折年后下降15.9%，显著拖累经济增长。

二季度制造业逐步恢复，服务业延续扩张。在工业生产方面，4至6月制造业PMI维持在50%的水平上下小幅波动，其中5月高于荣枯线至50.6%，与一季度相比得到较大改善。日本月度工业生产指数也逆势反弹，5月同比上涨4.3%，结束了连续6个月的下降走势。综合反映出日本工业企业生产正在回温。二季度服务业依然火热。4至6月，日本服务业PMI分别为55.4%、55.9%和54.2%，平均值为55.2%，较一季度平均值53.8%上升了1.4个百分点，继续处于扩张区间。预计在工业生产和服务业的拉动下，二季度日本GDP有望继续实现环比增长，但在消费和外贸的拖累下，涨幅相对有限。

2. 物价上涨引发实际收入下降，消费需求出现疲软迹象

二季度日本CPI持续反弹。4月日本CPI升至3.5%，5月虽降至3.2%，6月再次反弹至3.3%。从结构看，食品价格持续上涨，是CPI再次抬头的主要贡献因素。4月至6月食品价格同比增速分别为8.4%、8.6%和8.4%，一度突破历史最高值。此外，核心CPI也呈现出较大压力，二季度剔除新鲜食品和能源的CPI同比增速超4%，5月甚至达到4.3%的高水平，6月虽下降0.1个百分点至4.2%，但水平仍较高，且不排除存在反复抬升的可能。

居民实际可支配收入大幅下滑，消费后劲不足。5月日本两人及以上劳动者家庭可支配收入名义同比下降3.9%，受通胀影响，实际同比下降7.4%，降幅创下历史次高，仅低于2021年6月，且已经连续8个月呈现下降走势。尽管日本2023年平均工资已上涨3.6%，创30年来最高值，但考虑到物价变动因素，5月实际工资仍下降1.2%，连续第14个月同比下降。受物价上涨、居民实际可支配收入下降影响，家庭消费呈现疲软迹象。日本5月两人及以上家庭消费支出名义同比下降0.4%，剔除价格因素，实际同比下降4%，已经连续3个月呈现负增长。尽管二季度消费者信心指数仍延续涨势，但商业销售额基本呈现下行走势。整体而言，收入名义增速不及通胀率，实际收入下滑，抑制居民消费增长。

3. 展望：增长动能不足，通胀回落速度值得关注

7月20日，日本政府向下修正了2023年GDP实际增长预期值至1.3%，较今年1月下调了0.2个百分点，说明未来不确定性仍然较大。尽管制造业有所回暖，服务业延续扩张走势，但在全球需求低迷的经济大环境下，国外投资需求下降趋势难逆转，叠加通胀影响国内消费需求，综合导致日本下半年经济仍面临较大压力。

下半年通胀回落速度受多重因素影响。一方面，人口结构上的老龄化、少子化问题对消费需求持续发挥抑制效果，加上通胀影响下实际收入下滑，居民消费的内生动力不足，通胀的长期支撑力较弱。另一方面，在能源价格同比增速大幅转负的背景下，日本通胀仍出现反弹，表现出一定的顽固性。同时日本央行在1月CPI同比高达4.3%时仍维持宽松货币政策不变，并在6月表示为了实现通胀水平稳定超过2%，将继续扩张基础货币。日本央行的鸽派立场对通胀回落速度也产生一定阻力。

（二）外部失衡继续改善

1. 贸易差额转正，出口结构继续分化

贸易差额实现逆转。二季度日本出口24.3万亿日元，同比增长1.6%，增速较一季度继续回落。进口26.1万亿日元，同比下降8.5%，逆转了增速持续高于出口的走势。二季度日本贸易逆差达1.8万亿日元，较上季度收窄2.8万亿日元，逆差同比减少61.4%。受进口规模大幅度下降影响，日本的贸易状况得到明显改善。6月日本出口8.74万亿日元，同比增长1.5%，进口8.70万亿日元，同比下降12.9%，贸易差额实现顺差430亿日元，是2021年7月以来首次出现顺差。

季节性因素和进口的暴跌是贸易逆转的主因。由于5月是日本的黄金周假期，通常出口订单会下降，进入6月，因假期延后的订单将被陆续处理，出口规模大幅增加。这导致季调后，6月日本贸易仍为逆差5532亿日元。价格因素方面，由于全球资源价格持续下跌，6月CRB现货指数月平均值同比下降11.26%，连续9个月下跌，导致日本原油等大宗商品进口金额减少。

高端制造优势显著。拉动日本6月出口规模增长的主要出口品是占总出口规模24.5%的运输设备，其中汽车出口1.57万亿日元，创历史最高记录，同比增长49.7%，对美国汽车出口同比增长56.4%；飞机出口同比增长41.3%，造船出口同比增长32.8%。另外出口占比较大且增速较明显的还有机械和交通设备，出口5.16万亿日元，占总出口规模接近60%，同比增长10.1%，日本的高端制造业依然具有强劲竞争力。由于发达国家对中国进行技术封锁，而中国又是日本技术密集型产品的主要出口商，导致日本半导体、精密仪器出口规模持续下滑，7月23日，日本正式发布针对中国的半导体制造设备出口管制新规，预计相关产品出口还将继续走弱。

2. 日元贬值压力缩小

上半年日元汇率总体呈现下跌走势，继续下跌空间较小。2023上半年随着美联储加息预期逐渐推高，年内不可能降息基本成为共识，叠加4月9日新任日本央行行长植田和男表示维持YCC政策不变，货币政策收紧预期落空，日元汇率持续下跌，上半年贬值超9%，仅二季度就贬值接近8%。但到了7月，美国6月CPI超预期下降，市场均下调对美联储下半年加息幅度和次数的预期，加上近期日本CPI有所抬头且粘性初现，日本央行进一步调整YCC政策的可能性增加，综合影响下日元快速走强。7月28日，日本央行在月度政策委员会会议上宣布以1%的固定利率购买10年期日本国债，虽然表述较为含糊，但仍向市场传导出日央行有意收紧货币政策的信号，对日元币值产生较强的支撑。

美日国债收益率利差趋于稳定。上半年，美国10年期国债收益率维持在3.3%-3.5%小范围区间波动，日本10年期国债收益率基本处于0.3%-0.5%的水平，随着美国国债收益率波幅下降，美日国债收益率利差整体趋于平稳。

3. 展望：日元走强，外部环境较为复杂

日元有望升值。由于日本与主要发达国家所处的货币政策周期不一致，且呈现出严重滞后的特点。下半年，美欧等发达国家加息预期基本见顶，或空间较小，预计日本央行在确保CPI持续维持在2%的通胀目标水平的前提下，将会小步慢走调整货币政策向正常化迈进。综合影响下，日元在全球资产配置中的吸引力增强，或成为强势货币。

下半年日本仍存在外部失衡压力。一是大宗商品价格大概率会触底反弹，进口成本压力可能会再次抬头。2023年上半年大宗商品价格持续下跌，6月后反弹趋势明显，6月、7月CBR现货指数分别环比上涨1.18%和2.92%，预计未来市场整体保持偏强走势，将对进口成本上升重新构成压力，不利于贸易实现再平衡。二是随着美国加息进入尾声，日本央行上调10年期国债收益率的购买价0.5个百分点至1.0%，日元升值空间较大，将对日本刚回暖的出口贸易在价格上造成不利影响，降低日本出口品的海外竞争优势。

（三）货币政策：短期进入观望期

1. 日央行再次调整YCC政策

7月28日，日本央行利率决议表示将在固定利率操作中以1.0%的利率购买10年期日本国债，较之前的0.5%上调50个基点。尽管日本央行短期利率仍维持-0.1%不变，且表示如有需要将会毫不犹豫加码宽松，10年期日债目标收益率区间仍维持在±0.5%不变，但上下限仅作为参考，将更加灵活进行控制，意味着日本央行对目标收益率区间的控制已经出现松动。

市场普遍认为，YCC政策新的上限实际已经升至1.0%。政策调整一公布，日元大幅调升，10年期国债收益率快速攀升，7月31日日本10年期国债收益率已突破0.60%至0.61%，美日国债收益率利差进一步缩小。

此次调整YCC是日本央行行长植田和男自今年4月9日上任以来首次进行的货币政策调整。值得注意的是，新任央行行长与市场沟通机制发生了本质性的变化，作为将“前瞻性指引”引入日本央行货币政策框架的重要推动者，植田和男更加重视对市场预期的积极引导。一是提前向市场发布政策信息。由于7月27日日本媒体已经率先报道了日本央行可能会调整YCC的新闻，市场对此次调整有所预期，决议正式公布后，对日本汇率、国债收益率的冲击均有所削弱。二是加强与市场的沟通。在货币政策决议会议后的记者会上，植田和男积极正面回答记者问题，对央行决策和立场均给予明确答复。

2. 短期再次调整YCC的必要性下降

一是日本央行宽松货币政策立场未变。植田和男表示“当前离实现2%的通胀目标仍有距离，央行目前对日本能够稳定、可持续地达成2%通胀目标并没有信心，这是现阶段仍需要维持超宽松货币政策的根本原因”，并强调本次提高YCC的目的是“通过提高收益率曲线控制政策的灵活性和增强框架的可持续性，来提高实现2%通胀目标的可能性”，旨在提前做好全球紧缩货币政策下金融风险的应对准备。日本央行的货币政策立场仍是继续维持现行超宽松货币政策。

二是不具备再次调整YCC的必要性。物价方面，虽然通胀率自去年4月开始，连续15个月超出日本央行2%的通胀目标，且实际工资年内已上涨3.6%，达到历史最高水平，但名义收入增速不及通胀率，实际工资下滑显著，消费动能转弱，通胀的可持续性存疑。与此同时，日元若如期升值，也会对出口产品的全球竞争力产生不利影响。国债方面，7月YCC调整后，10年期日本国债收益率已升至0.61%，与美国10年期国债收益率利差进一步缩小，随着美联储加息达到顶点，日元升值预期上升，日债被继续抛售的压力降低，继续调整YCC的必要性下降。