宋雪涛：三季度的交易逻辑

三季度，A股市场的四个定价因子（基本面、政策面、增量资金、风险因素）都较二季度出现好转，虽然幅度不大，但可贵的是弱现实的改善正在发生共振。二季度权益市场降温明显，Wind全A下跌3.2%，部分原因是盈利预期下修，年报季过后，2023年Wind全A的净利润同比增速从23.4%（5月初）下调至22.2%（6月底）。

剔除疫情的外生冲击，经济去地产化伴随潜在增速中枢趋势下行已经成为一条明线，但是年初市场依然认为疫后经济能够回到疫前水平，经济预期的落差感导致市场对于二季度经济评价过度悲观。（详见《中国经济不是二次探底》，202年6月22日）

也因此，市场对于政策的定力估计不足，寄希望于4-5月经济数据转弱能推动稳增长政策加码，但4月政治局会议延续了3月全国两会工作报告的政策态度，保持了较强的政策定力，市场预期再度落空，对后续的政策预期也快速降温，以致于对6-7月的政策转折不抱希望。（详见《逐字逐句解读4月政治局会议》，2023年4月29日）

由于经济和政策预期落空，1季末较高的交易拥挤度出现瓦解，市场情绪快速回落，6月底时的交易拥挤度已经接近去年4月底和10月底时的水平，反映出长期悲观的情绪，而这种脆弱的悲观情绪，恰恰又在酝酿市场情绪修复的转机。

进入三季度，市场面临了两个积极因素。一个是胜率维度上，基本面、政策面、资金面（汇率-增量资金）、风险因素（中美关系）这四个方面，都正在发生积极变化，进而产生现实的弱共振。另一个是赔率维度上，市场对经济和对政策都过度悲观，交易拥挤度显示的市场情绪已经足够悲观，大盘指数的风险溢价也到了历史高位，随着市场对经济和政策的预期降低，现实又在点点滴滴的边际好转，这会带来情绪改善。

年初市场是复苏交易的预期强共振，3季度将迎来复苏交易的现实弱共振。

7-8月有望和1-2月类似，复苏交易重启，但幅度也略弱。复苏交易相关行业有望录得超额收益，一是沿着稳增长政策博弈的方向（汽车、基建、地产链等，详见

《从 616 国常会至今都有哪些政策出台?》

，2023年7月10日），二是寻找基本面持续改善复苏的方向（出口链韧性，部分消费持续恢复，详见

《二季度经济数据中的亮点》

，2023年7月20日）。

风险提示

地缘冲突进一步升级；经济复苏斜率不及预期；货币政策超预期收紧

注：本文来自天风证券于2023年7月30日发布的《三季度的交易逻辑》；报告分析师：报告分析师：宋雪涛 SAC 执业证书编号: S1110517090003、林彦SAC 执业证书编号:S1110522100002

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