美元回百，或是“回光返照”

近期，美元指数快速下破100但又快速反弹，国泰君安认为回落主因美联储加息预期降温，反弹主因日央行超出预期地坚定货币宽松立场。往后看，日央行政策立场博弈仍未结束，美联储加息结束窗口大概率早于欧央行，均指向美元指数大概率在104左右见顶，随后重回下行通道。对于人民币汇率而言，核心驱动是内因，三季度人民币汇率预计在7.0-7.3之间波动，阶段性升值最快在四季度中后期到来。

摘要

1、本周聚焦：美元回百，或是“回光返照”。

7月初，美元指数快速下破100，主因美联储加息预期降温。美国就业及通胀双双不及预期，引发加息预期进一步走弱。但7月17日以来，美元指数反弹到101以上，日央行坚定宽松立场下日元的快速贬值是核心推动：

（1）美元指数构成中，欧元、日元占比分别为57.6%、13.6%。先前通胀压力的持续释放，市场对日央行货币政策转向的预期越发升温，认为后续有可能对YCC（收益率曲线控制）政策的宽松立场发生松动，利多日元。但近期日本央行官员对日本金融市场的总体评估仍然保持不变，引发了市场对日央行政策立场转向预期的降温，带动日元贬值、美元指数上行。

（2）往后看，日央行政策立场博弈仍未结束，美联储加息结束窗口大概率早于欧央行，均指向美元指数重回下行通道。比较确定的是，市场围绕日央行政策立场的博弈还未结束，日元易升难贬。欧洲方面，从通胀治理的角度来看，欧央行加息的进程仍未结束，最后一次加息的时点大概率晚于美联储，美德利差未来收窄的概率较大，利空美元。反观美国自身，地产复苏及制造业投资兴起等言论，分别因为地产销售结构分化以及美国政府的产业政策，持续性存疑。再结合加息收尾窗口期，国泰君安认为美元指数小幅反弹后，将重回下行通道。对于人民币汇率而言，核心驱动是内因，三季度人民币汇率预计在7.0-7.3之间波动，四季度中后期有望迎来升值窗口。

2、国内经济：内需逐渐修复，大宗价格小幅反弹。

（1）上游：原油价格呈上涨趋势，铁矿石库存量下跌；

（2）中游：焦煤库存量反弹，螺纹钢价格呈上涨趋势，水泥价格维持下跌趋势；

（3）下游：100大中城市成交土地面积与上海地铁客运量整体均呈下跌趋势，30大中城市商品房成交面积反弹；

（4）通胀：猪肉价格较上周呈现下跌趋势，蔬菜价格维持上涨趋势；

（5）金融：期限利差上行，美元指数反弹。

（6）三大需求：全国商品房成交面积近一个月内维持震荡，并于当周反弹，乘用车零售和批发当周日均销量较上周均呈上涨趋势。建材综合指数整体维持下降趋势，开工率当周反弹，外需景气度呈上涨趋势。

（7）产业链：大宗商品期货价格大多较上周呈现上涨趋势，半钢胎开工率呈现上涨趋势。

3、下周关注：中国公布6月规模以上工业企业利润同比。美国公布6月核心PCE物价指数同比及环比。欧元区公布央行主要再融资利率。

4、风险提示：美联储加息持续性高于预期；欧央行加息持续性低于预期。

正文

1.  周度聚焦：美元回百，或是“回光返照”

1.1 近期美元走势如何？先是快速跌破100，随后又反弹101以上

近期美元走势明显出现异动，先是快速跌破100，随后又反弹101以上。2023年7月6日，10Y美债收益率及美元指数双双下行，前者从4.06%的高点下破至3.76%，后者从103.4的高位快速跌至99.6。7月17日后，美元指数迎来反弹，重新回到101以上，10Y美债收益率也回到3.84%以上。

1.2  如何理解美元异动？核心仍看美国与非美经济与货币政策预期

美元指数的快速下行，主要归因至美联储加息预期的阶段性降温。2023年7月6日，伴随着美国就业及通胀超预期回落引发9月加息预期降温，美元指数快速跌破100。具体来看，6月新增非农就业20.9万人，6月新增非农就业20.9万人。通胀方面，6月份美国CPI同比下行至3%，预期3.1%，前值4.0%；核心CPI同比下行至4.8%，预期5.0%，前值5.3%。就业及通胀的双双不及预期，引发加息预期进一步走弱。考虑到先前市场普遍预计美联储7月和9月各加息一次，数据公布后，7月加息预期消化相对充分、变动不大，9月加息预期快速降温，带动美元指数及美债利率双双回落。

美元指数的快速下行，也有部分交易情绪的扰动。从部分市场指标来看，美元指数下破100的背后，非商业净多头持仓数量快速回落。当然，空头交易的过于拥挤，也指向美元的下行存在“超跌”的可能。

当然，美元指数不仅看内因，还有外因。根据美元指数的定义，它是综合反映美元在国际外汇市场汇率情况的指标，用来衡量美元对一揽子货币的汇率变化程度。美元指数中，包含欧元、日元、英镑、加拿大元、瑞典克朗和瑞士法郎等主流货币，其中，欧元占比最高、达到57.6%，日元、英镑和加拿大元占比分别为13.6%、11.9%和9.1%，瑞典克朗和瑞士法郎占比相对较小，分别为4.2%和3.6%。由于欧元占比较高，美元指数中短期内受美欧经济偏离程度影响较大。数据来看，美元指数与欧元兑美元汇率走势基本完全相反。

近期美元的反弹，除了欧元回落以外，日元的快速贬值也是重要推动。日本6月份整体CPI同比上涨3.3%，略高于前值和预期的3.2%，连续15个月高于央行目标，但也是2022年1月以来首次放缓。先前通胀压力的持续释放，市场对日央行货币政策转向的预期越发升温，认为后续有可能对YCC（收益率曲线控制）政策的宽松立场发生松动，利多日元。但近期日本央行官员对日本金融市场的总体评估仍然保持不变，收益率曲线的形状依然平稳，市场没有任何重大问题的迹象，引发了市场对日央行政策立场转向预期的降温，带动日元贬值、美元指数上行。

1.3  后续美元怎么看？把握加息收尾以及关注全球格局重塑的可能

日央行是否会调整政策立场尚无定论，后续变化仍需持续关注。技术上而言，日本央行应该将此前执行的宽松政策“倒序化”，即首先调整并取消YCC，然后取消负利率政策，最终取消QE等举措。但未来日本通胀压力会否持续处于高位，仍待观察。但比较确定的是，市场围绕日央行政策立场的博弈还未结束。

欧央行加息窗口的结束时点或晚于美联储，美德利差大概率依然朝着利空美元指数的方向去演绎。与美国不同，欧元区核心通胀尚未出现持续回落的趋势，因此从通胀治理的角度来看，欧央行加息的进程仍未结束，最后一次加息的时点也大概率晚于美联储。从美德利差的视角来看，未来收窄的概率较大，利空美元。

从美国自身来讲，地产复苏及制造业投资兴起等言论，大概率站不住脚。首先，美国地产销售的八成左右是成屋（二手房），新屋占比并不高，仅拿新屋销售反弹推出美国地产复苏难免有失偏颇。并且，再融资成本高企，对成屋供给的约束，也导致部分需求“挤出”到新屋销售，导致美国成屋销售与新屋销售“冰火两重天”。制造业投资方面，伴随着《芯片法案》的落地，美国政府引领的产业政策带来了制造业建筑支出的高增，并非企业端主动加杠杆，也就不是新一轮制造业投资周期的兴起。依据库存周期的视角判断，美国经济仍处在“主动去库”的上半场，导致经济景气回落加速，意味着“衰退博弈”仍将是贯穿全年的重要主题。

因此，预计美联储7月将继续加息，但之后再次加息的概率较低。6月非农就业数据显示就业市场仍有一定韧性，时薪环比仍维持在0.4%的高位。6月CPI虽然回落至3.0%，但后续在基数效应下，同比大概率仍会出现小幅反弹，预计年底CPI同比仍在3.0%附近，核心CPI同比仍在3.5%以上。环比角度来看，6月机票、酒店等波动较大的分项环比均大幅转负，但考虑到其本身波动较大，预计后续超级核心通胀环比大概率仍会小幅上行，带动核心CPI环比小幅上升。因此预计7月联储仍将会继续加息，但预计之后联储再次加息的概率较小。

再结合加息收尾窗口期，国泰君安认为美元指数可能反弹到104左右，随后重回下行通道。如果美联储7月议息会议为加息终点，根据历次加息收尾阶段美元指数的表现来看，加息收尾前，美元指数往往趋于上行，因此国泰君安认为美元指数可能反弹到104左右。但加息收尾后，美元指数普遍在40个交易日（大约2个自然月）内平均下跌1.5%左右。

对于人民币汇率而言，核心驱动是内因，三季度人民币汇率预计在7.0-7.3之间波动，阶段性的升值窗口最快在四季度中后期到来。从经济内生动能和市场交易角度，贬值压力仍在，但是美联储加息放缓和海外经济下行，叠加政策引导，贬值有限；出口动能下行、国内经济弱复苏背景下趋势性升值可能性也不高，破7.0的概率不大。所以预计三季度人民币汇率在7.0-7.3之间波动。四季度之中，美联储加息大概率停止，美国经济可能会陷入衰退，而中国经济在通胀周期向盈利周期从而向库存周期的传导过程中，最早可能在四季度中后期开启新一轮的主动补库周期，从而形成对经济的支撑，即应该中国经济复苏节奏的拐点。因而最快可能在四季度中后期会看到中美经济形势的反转，同时叠加货币政策的收敛、中美关系的进一步缓和，人民币趋势性升值的窗口可能到来。

长周期视角来看，全球经济格局会否迎来重塑，带来美元指数的长期下行，仍然需要持续关注。全球前2轮产业迁移加速期，日本和德国，及亚洲“四小龙”经济体量占全球经济比重均大幅提升。保持自身周期波动规律的美国经济，占全球经济比重随之“被动”下滑，带动美元指数持续走弱。中国在2002年加入WTO后，凭借充裕、廉价的劳动力优势大规模承接日德及亚洲“四小龙”传统制造业。在此阶段，中国经济高速增长，并带动全球经济大幅扩张，美国经济占全球比重下滑，带动美元走弱。眼下，全球经济格局会否发生新的变化，仍需持续关注。

2.  国内经济：内需逐渐修复，大宗价格有所反弹

从上中下游角度来看，上游原油价格呈上涨趋势，铁矿石库存量小幅反弹，焦煤库存量明显反弹；中游螺纹钢价格较上周呈现下跌趋势，水泥价格维持下跌趋势，动力煤价格基本保持持平；下游100大中城市成交土地面积与上海地铁客运量整体均呈下跌趋势，30大中城市商品房成交面积反弹。猪肉批发价格近一个月内维持震荡，并于当周回落，蔬菜价格呈上涨趋势。国债利率和短期利率呈现下行趋势，期限利差呈上行趋势，美元指数反弹。

上游：原油价格呈上涨趋势，铁矿石库存量小幅反弹，焦煤库存量明显反弹。7月21日当周，原油价格呈现持续上涨趋势，铁矿石库存量较上周呈上涨趋势，焦煤库存量出现反弹，焦煤指数维持上涨趋势。

中游：螺纹钢价格较上周呈现下跌趋势，水泥价格维持下跌趋势，动力煤价格基本保持持平。7月21日当周，螺纹钢价格小幅下跌，水泥价格持续下跌，动力煤价格基本保持持平，纯碱开工率维持上涨趋势。

下游：100大中城市成交土地面积与上海地铁客运量整体均呈下跌趋势，30大中城市商品房成交面积反弹。7月21日当周，100大中城市成交土地面积延续下跌趋势，30大中城市商品房成交面积较上周小幅反弹，上海地铁客运量呈现持续下跌趋势。

通胀：猪肉价格近一个月内小幅震荡，并于当周回落，蔬菜价格呈上涨趋势。7月21日当周，猪肉批发价格较上周呈现下跌趋势，蔬菜批发价格指数维持上涨趋势。

金融：国债利率和短期利率呈现下行趋势，期限利差呈上行趋势，中债利率信用利差近一个月内维持震荡，并较上周呈现上行趋势，美元指数反弹。7月21日当周，国债利率较上周呈现下行趋势，短期利率均呈现持续下行趋势，期限利差上行，中债利率信用利差较上周呈现上行趋势，美元指数反弹。

从需求端角度来看，全国商品房成交面积近一个月内呈下跌趋势，并于当周反弹，全国二手房挂牌出售价格总体呈下跌趋势，出售挂牌数量呈上涨趋势，乘用车零售和批发当周日均销量均呈上涨趋势。建材综合指数整体呈下跌趋势，开工率整体呈上涨趋势，期货玻璃价格呈上涨趋势。外需景气度呈上涨趋势。

消费：全国商品房成交面积近一个月内呈下跌趋势，并于当周反弹，全国二手房挂牌出售价格总体呈下跌趋势，出售挂牌数量较上周呈现上涨趋势，乘用车零售和批发当周日均销量较上周均呈上涨趋势。7月21日当周，全国商品房成交面积较上周呈现上涨趋势；全国二手房挂牌出售价格呈现下跌趋势，数量呈上涨趋势。乘用车零售和批发当周日均销量均呈现上涨趋势。

投资：建材综合指数整体呈下跌趋势，开工率近一个月内小幅震荡，并于当周反弹，期货玻璃价格呈持续上涨趋势。7月21日当周，建材综合指数持续下跌，开工率较上周呈现上涨趋势，期货玻璃价格呈现持续上涨趋势。

出口：外需景气度整体呈上涨趋势。7月21日当周， CBCFI与CCBFI均延续上周均呈现上涨趋势，CCFI于CICFI指数呈现下跌趋势，BDI与BDTI指数近一个月维持震荡，当周小幅回落，BCTI指数反弹。

从产业链角度来看，农产品家畜、食品和油脂价格整体均呈现上涨趋势，白砂糖、苹果、油菜籽与玉米期货价格呈现先上涨后下跌的趋势，其他期货价格大多呈上涨趋势；石化行业多数商品期货价格均呈上涨趋势，甲醇、天然橡胶期货价格呈现下跌趋势；黑色产品期货价格大多均呈现下跌后出现反弹的趋势，库存量整体呈现上涨趋势；大部分有色产业链金属价格整体呈现下跌趋势，铝库存量呈现下跌趋势，铜库存量于当周反弹；半导体指数近一个月内维持震荡，较上周呈下跌趋势，钢胎开工率呈现先上涨后下跌趋势，半钢胎开工率呈现上涨趋势，DXI指数持续下跌。

农产品家畜、食品和油脂价格整体均呈现上涨趋势，白砂糖、苹果、玉米与油菜籽期货价格近一个月内呈现先上涨后下跌的趋势，其他期货价格大多呈上升趋势。7月21日当周，从CRB现货价格来看，家畜、食品和白砂糖价格整体均呈现持续上涨趋势；从期货收盘价来看，鸡蛋期货价格近一个月内维持震荡，并于当周反弹，白砂糖、苹果、玉米与油菜籽期货价格较上周呈现下跌趋势，其他大多期货价格基本呈现上涨趋势。

石化行业多数商品期货价格均呈上涨趋势，甲醇、天然橡胶期货价格较上周呈现下跌趋势，原油价格与库存量均于当周回落。7月21日当周，石化行业大多数期货价格呈现持续上涨趋势，甲醇与天然橡胶期货价格回落，原油价格与库存量较上周小幅下跌。

黑色产品期货价格大多近一个月内呈现下跌后出现反弹的趋势，库存量整体呈现上涨趋势；大部分有色产业链金属价格大多呈现下跌趋势，铝库存量呈现下跌趋势，铜库存量于当周反弹。7月21日当周，黑色产品方面，期货价格大多相较上周呈现上涨趋势，焦煤期货价格较上周呈现下跌趋势，库存量基本维持上涨趋势；有色产业链方面，大部分金属期货价格整体呈现下跌趋势，锌、铝与锡期货价格近一个月内维持震荡，并于当周回落，铜、镍与银期货呈现下跌趋势，铅与黄金较上周呈现上涨趋势；LME铝呈现持续下跌趋势，LME铜库存量反弹。

半导体指数近一个月内维持震荡，较上周呈下跌趋势，钢胎开工率呈现先上涨后下跌趋势，半钢胎开工率整体呈现上涨趋势，DXI指数持续下跌。7月21日当周，半导体指数较上周呈现下跌趋势，钢胎开工率回落，半钢胎开工率维持上涨趋势，DXI指数呈现持续下跌趋势。

3.  重点关注

下周中国公布6月规模以上工业企业利润同比。美国公布7月Markit综合PMI初值、7月谘商会消费者信心指数、5月S&P/CS20座大城市房价指数同比、5月FHFA房价指数环比、6月新屋销售环比、7月21日EIA库存周报、FOMC利率上限与下限、6月贸易帐、二季度实际GDP年化季环比初值、6月成屋签约销售指数同比、6月核心PCE物价指数同比及环比、6月个人消费支出(PCE)环比、6月个人收入环比。欧盟公布7月综合PMI初值、6月M3货币供应同比、欧洲央行存款便利利率、边际贷款利率与主要再融资利率。美国美联储主席鲍威尔将召开货币政策新闻发布会，纳指将100进行特殊调权，重新分配权重。中国碳酸锂期权合约将上市交易。欧央行行长拉加德召开货币政策新闻发布会。

4.  风险提示

美联储加息持续性高于预期；欧央行加息持续性低于预期。

5.  附录

（注：若无特殊说明，深蓝色线左轴，浅蓝色线右轴）

注：本文来自国泰君安2023年7月23日发布的《【国君宏观】美元回百，或是“回光返照”——国泰君安宏观周报（20230723）》，报告分析师：董琦 S0880520110001

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