维持现状还是等待变化？

宏观：616国常会至今出台了哪些政策？

策略：对上半年研究与市场的复盘——结构篇

固收：如何看待下半年利率债供给压力?

非银：如何看待公募基金费率下调？

1. 宏观：616国常会至今出台了哪些政策？

6 月 16 日召开的国常会“围绕加大宏观政策调控力度、着力扩大有效需求、做强做优实体经济、防范化解重点领域风险等四个方面，研究提出了一批政策措施”。根据梳理，自 616 国常会以来，各项“稳增长”政策共出台了 17 项。

货币及金融政策共出台了 6 项，涉及农业、小微、民企、民间投资的融资，包括央行增加2000 亿元支农支小再贷款、再贴现额度，国常会审议通过《加大力度支持科技型企业融资行动方案》，发改委与 7 家银行建立投贷联动试点合作机制以助力促进民间投资和扩大有效投资。

产业政策共出台了 11 项，涉及充电桩、新能源车、医疗、外贸、家居消费、电力、制造业等，包括构建高质量充电桩基础设施体系、改善护理服务行动、延续和优化新能源汽车车辆购置税减免政策、“十四五”大型医用设备配置规划等.

风险提示：政策梳理可能存在遗漏。

2. 策略：对上半年研究与市场的复盘——结构篇

在复盘报告的上篇，我们回顾了去年 Q4 以来总量相关板块的走势和逻辑，本篇我们将对过去半年多的市场结构，以及成长股几次波段的触发因素进行总结。

1、过去几个月我们对“4 月决断”的研究框架进行了完善，总结了四条运用方法，在 5 月以来的市场有得有失，但整体来看效果还不错：

1）“偏离度”模型：投资当期业绩，即一季报不错、但在 4 月之前股价没有反映的，这些板块可能有预期差修复机会。

2）寻找短期“弱现实”与中期的“强确定性”：即一季报一般、但未来几个季度有较大可能看到趋势性改善的板块。

3）财务选股模型：我们的【景气组合】【价值组合】【分红组合】历史表现不错，且一季报选股胜率最高。

4）主题内部也有“4 月分化”：今年的热门主题 AI、国家安全/新基建、中特估，5 月以来细分赛道分化显著。

2、对 TMT 板块的复盘与后市研判：半导体周期触底叠加创新周期，TMT 和科创板是未来 1-2 年最有可能形成基本面β的板块

第一，年初产业预期较低（低 pb、成交额占比降至低位），加上ChatGPT 的技术驱动，带来了年初 AI 主题细分方向普涨。

第二，TMT 板块内部也有 4 月决断，在纯粹的主题交易之后开始基于基本面分化（基本面不是狭隘的财报业绩）。我们看好三个方向：1）基于财报，重点关注传媒和计算机子行业中，当前景气改善较明显的游戏、金融 IT、云计算；2）AI 赋能拉动较大的方向，如算力、部分 AI 应用；3）全球半导体周期接近见底+国产替代逻辑下，看好半导体产业链机会。

第三，半导体周期很大程度上决定了 TMT/科创板的β，而半导体周期何时见底又取决于海外（尤其是美国）的需求周期。当前美国零售分项中，与芯片需求关联度更高的电子产品和家电的零售增速已经率先大幅回落。如果这一块需求见底，对应半导体销售周期见底，那么半导体产业链（包括相关的国产替代方向）有望迎来主升浪。

第四，6 月下半月的大跌触发因素更多是减持、传统业务较差等情绪和事件性冲击，但是没有基本面短期证伪或者产业周期结束的信号，因此大概率不是见顶的信号。二季度无论是 TMT 还是科创板的调整，可能都是较好的机会。

风险提示：宏观经济风险，政策支持不及预期，中美贸易与科技领域摩擦加剧等。

3. 固收：如何看待下半年利率债供给压力？

稳增长诉求叠加地方债务困境，下半年利率债供给情况怎么看？

按照没有增量政策估计，我们预计下半年国债发行约5.15万亿，净融资约2.2万亿，目前来看节奏仍然平稳、基本符合季节性；地方债发行约3.66万亿，净融资约1.65万亿，与几个稳增长诉求较高年份相比节奏有所后置；政金债发行约2.91万亿，净融资约1.35万亿，对应全年同比增速11%。

假如政策推动用好地方债结存限额、进一步增发专项债，则对应增量地方债供给压力，但我们预计量级或难以超过去年（5000亿元）。

另外，盘活限额可能对应两种投向——新增专项债稳增长、发行特殊再融资债置换隐债，但两者对债市的影响并不相同。逻辑上来看，前者体现宽信用、稳增长诉求，对债市可能造成一定短期压力；后者则对应低息债券置换高息债务，虽然增加利率债供给，但实际上加剧了资产荒，对债市是利好。

且当政策诉求明确加码时，预计广义财政范畴也会有相应的配合手段，政金债余额同比增速可能上行。

利率债供给压力是否对债市构成扰动？

关键还是在于稳增长政策能否协同发力，财政信用产业政策能否共同提振社融增速，一方面决定了市场交易重心，另一方面决定了资金面的客观压力。

对于后者，还需要观察货币政策的配合程度。从结果角度观察，从去年下半年以来，在财政信用等政策加码、高频数据边际改善期间，央行并未进一步呵护资金面，而是顺势而为削峰填谷，通常资金利率也会呈现波动区间放大、中枢上移的情况，例如2022年8月下旬到9月、2023年1-2月。

对于当下，考虑到宏观面上暂时还难有大的变化，我们建议继续票息为主，兼顾久期。

风险提示：宏观经济下行压力超预期，财政政策增量超预期，测算可能存在一定误差。

4. 非银：如何看待公募基金费率下调？

事件：近日，证监会落实公募基金行业费率改革工作方案，支持公募管理人及其他行业机构合理调降基金费率；部分头部公募已率先调降存量主动权益基金费率，周一正式实施。

■方案详情：1）降低主动权益类管理费率、托管费率，新基金不超过1.2%/0.2%，老基金争取本年底前对标完成；2）降低交易佣金率，因涉及修改法规，预计本年底前完成；3）规范销售环节收费，预计 24 年底前完成；4）完善费率披露机制，分别列示净管理费和尾随佣金、全面反映交易佣金水平及分配。

【定量测算】假设主动权益基金管理费率全部下调至 1.2%，结论如下：

■渠道端：整体影响有限，东财更为明显。

1）证券行业层面，20-22 年主动权益基金客户维护费（尾佣）分别 143、275、253 亿元，尾佣分成率分别 30.6%、33.3%、34.1%，券商渠道市占率约20%，对应 20-22 年主动权益基金尾佣分成占营收比例分别 0.6%、1.1%、1.3%，若下调则对应降低 22 年营收 0.26%；

2）个股方面，传统券商受影响较小且差异不大（22 年主动权益基金尾佣占比 0.5%-2%），部分公募代销收入占比较高的标的受影响或较明显，如东方财富。

■资管端：冲击显著高于渠道端，财富管理标的承压。

1）基金公司层面，以 22 年可得数据（62 家）为参照，公募管理费收入占行业营收 83%，其中主动权益基金管理费占营收 42%，若下调则对应降低行业营收 8%，部分主动权益基金业务占比较高的基金公司受影响较大，头部公募如中欧、广发、汇添富主动权益基金管理费占营收超 50%；

2）券商层面，考虑参控股基金公司利润贡献的影响，以 21 年财务数据为参照、假设成本刚性，则大中型券商中东方证券受影响较大，若下调则对应降低净利润 9.1%，广发证券、兴业证券则对应降低 3.9%、3.9%。

■点评：从国际对标看，美国普遍在管理费外独立收取 0.6%-1.2%的投顾费，本次改革后主动权益类基金实际费率低于全球可比市场水平，降费靴子落地。从改革配套措施看，方案亦提出大力引入中长期资金、支持基金公司拓宽收入来源（基金投顾业务试点转常规）、降低基金公司运营成本（推进基金后台运营服务外包试点转常规、搭建行业统一直销平台）等措施，有利于支持基金公司做优主业、降低运营成本，提升行业服务国家重大战略、资本市场改革发展、居民财富管理需求的能力。

风险提示：宏观经济复苏不及预期；规则落地不及预期；正式版本与征求意见稿存在差异。

风 险 提 示

政策梳理可能存在遗漏；宏观经济风险，政策支持不及预期，中美贸易与科技领域摩擦加剧等；宏观经济下行压力超预期，财政政策增量超预期，测算可能存；宏观经济复苏不及预期；规则落地不及预期；正式版本与征求意见稿存在差异。

注：本文为天风证券2022年07月13日研究报告：《维持现状还是等待变化？——天风总量每周论势2023年第25期》，报告分析师：孙彬彬S1110516090003、宋雪涛S1110517090003、刘晨明S1110516090006、吴先兴S1110516120001、周颖婕S1110521060002

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