赵伟：美国制造业企稳仍需“耐心”

北京时间7月3日晚22:00，美国ISM发布6月制造业PMI数据。

美国6月制造业PMI下滑，连续第八个月处于收缩区间

美国6月ISM制造业PMI录得46%，低于预期值47%，前值46.9%，回落0.9个点，连续第八个月萎缩。Markit制造业PMI同样回落，6月Markit制造业PMI终值46.3%，前值48.4%，回落2.1个点。6月，ISM制造业 PMI 的五个子项均低于荣枯线，新订单和供应商交付上升，生产、就业和自有库存回落，制造业总体走弱的特征依然较明显。

如何看待美国制造业PMI与服务业PMI的分化？一是周期的错位，疫情后服务业的修复进度慢于制造业，美国服务业消费仍未弥补缺口，但商品消费已进入下行周期。二是服务业对加息的敏感性低于制造业，美国近两次加息周期里，服务业的回落程度均低于制造业。三是服务业受劳动力供应节奏影响更大，服务业作为场景消费替代渠道更少。

从PMI分项看，下半年商品通胀反弹风险如何？6月PMI物价分项录得41.8%，前值44.2%，回落2.4个点。5月核心商品CPI同比2%，服务业CPI同比6.6%。可见，商品“去通胀”已基本完成。一方面，PMI物价分项领先CPI增速6-12个月，另一方面，新订单、出口订单等需求仍较弱。下半年商品通胀大幅反弹的风险或相对较低。

新订单边际修复但需求仍较差，供给侧明显走弱，自有及客户库存均回落

新订单回升，但总需求仍较差，内需、外需均处于收缩区间。6月，新订单回升3个百分点至45.6%，新出口订单回落2.7个百分点至47.3%，低于荣枯线。外需方面，美国出口增速仍回落，4月商品出口同比降至-6.8%。内需方面，PMI新订单分项回升幅度较大，主要受耐用品新订单增速拉动，但近期制造业整体新增订单增速仍下滑，4月降至-1.1%。

供给端生产、就业、供应商交付均走弱。6月PMI生产分项录得46.7%，前值51.1%，回落4.4个点。就业分项48.1%，前值51.4%，回落3.3个点。6月制造业活跃职位数量同样明显下降，截至6月底已降至191万个。供应商交付上升至45.7%，前值43.5%，表明交付速度放缓。供给侧不同环节均走弱，显示美国供给修复的空间可能已有限。

自有库存与客户库存均回落。6月自有库存指数44%，较前值回落1.8个百分点，6月客户库存降低5.2个百分点至46.2%。客户库存与新订单分项呈负相关关系，客户库存反映了制造业厂商对自身客户库存情况的判断。如果客户的库存偏高，那么制造业未来的新订单将可能减弱。二者共同回落往往出现在衰退阶段，反映经济下行压力仍较大。

供给侧修复空间有限，需求延续走弱，制造业PMI仍可能承压

PMI公布后，低于预期的读数使美股上涨，美元及美债收益率回落。美股先下跌后上涨，道琼斯指数收盘上涨0.03%；标普500上涨0.12%；纳斯达克收涨0.21%。10年期美债收益率日内下跌后上涨，至美股收盘下跌1.4个BP至3.86%，相比6月初的3.69%已回升近20bp。美元指数开盘后走弱，收至103，相比6月初（104）下跌超1%。

PMI数据公布后，OIS隐含加息预期相比前一交易日变动不大，终点利率预期为5.4%。芝商所Fed Watch显示7月美联储加息概率持平前一交易日（6月30）的87%，7月不加息的概率仅为10%，降息的时间点已由上个月PMI公布时的12月推迟到了明年5月。市场已开始预计今年全年不降息，年末利率维持在5.25%-5.5%区间。

制造业PMI仍可能承压，企稳仍需“耐心”。供给侧修复的空间已经较为有限：（1）全球供应链修复已经非常充分，继续改善的空间较为有限；（2）原油价格受到成本和OPEC+联合减产的支撑，下行受阻，国际航运价格及美国国内的物流经理人指数（LMI）也基本回到了疫情之前的水平；（3）劳动参与率提升的空间也越来越有限，相比疫情前仅剩0.6 个百分点的缺口，而且短期较难回归疫情前；需求侧客户库存的积压抑制新需求的释放，欧洲经济回落带来外需承压；信贷侧，美国银行业信贷环境收缩短期，贷款标准收紧，未来可能持续抑制美国PMI的修复。

风险提示：俄乌战争持续时长超预期；稳增长效果不及预期；疫情反复。

报告正文

一、美国6月制造业PMI下滑，连续第八个月处于收缩区间

6月，美国ISM制造业PMI录得46%，低于市场预期值47%，前值46.9%，回落0.9个点，连续第八个月萎缩。Markit制造业PMI同样回落，6月Markit制造业PMI终值46.3%，前值48.4%，回落2.1个点。6月，ISM制造业 PMI 的五个子项均低于荣枯线，新订单和供应商交付上升，生产、就业和自有库存回落，制造业总体走弱的特征依然较明显。

如何看待制造业PMI与服务业PMI的分化？今年以来，美国ISM服务业PMI始终处于荣枯线以上，5月为50.3%，制造业则显著偏弱，二者分化，原因有几点：一是周期的错位，疫情后服务业的修复进度慢于制造业，美国服务业消费仍未弥补缺口，但商品消费已进入下行周期。二是服务业对加息的敏感性低于制造业，美国近两次加息周期里，服务消费的回落程度均低于制造业。三是服务业受劳动力供应节奏影响更大，服务业作为场景消费替代渠道更少，疫情后服务业职位空缺率较制造业扩大，使得服务业修复慢于制造业。

从PMI分项看，下半年商品通胀反弹风险如何？6月PMI物价分项录得41.8%，前值44.2%，回落2.4个点。年初物价分项短暂反弹后，当前已重新回落。5月商品分项PCE同比已降至1.1%，服务分项PCE同比高达5.3%。5月核心商品CPI同比为2%，服务业CPI同比仍高达6.6%。可见，商品“去通胀”已基本完成。一方面，PMI物价分项领先CPI增速6-12个月，另一方面，新订单、出口订单等需求侧仍较弱。下半年美国商品通胀大幅反弹的风险或相对较低。

二、新订单边际修复但总需求仍较差，供给侧明显走弱，库存回落

新订单回升，但总需求仍较差，内需、外需均处于收缩区间。6月，新订单回升3个百分点至45.6%，反映美国海外需求的新出口订单回落2.7个百分点至47.3%，低于荣枯线。外需方面，美国出口增速回落，商品出口同比4月降至-6.8%。汽车及零部件出口同比增速较高，5月达16%，前值9%，食品及中间品出口增速较差，5月均低于-20%。内需方面，PMI新订单分项回升幅度较大，主要受耐用品新订单回升拉动，耐用品订单增速由2月0.6%提高至5月5.4%，其中交通运输设备订单贡献最大，5月升至18%，主因是受飞机、汽车订单回升。但制造业整体新增订单增速仍下滑，4月降至-1.1%。

供给端生产、就业、供应商交付均走弱。6月PMI生产分项录得46.7%，前值51.1%，回落4.4个点。就业分项48.1%，前值51.4%，回落3.3个点。美国5月ADP就业中，制造业新增就业环比为-4.8万人，低于其他行业。6月制造业活跃职位数量同样明显下降，截至6月底已降至191万个。供应商交付上升至45.7%，前值43.5%，表明交付速度放缓。供给侧不同环节均走弱，显示美国供给修复的空间可能已有限，而供需均走弱的情形下，制造业新增就业将可能继续承压。

自有库存与客户库存均回落。6月自有库存指数44%，较前值回落1.8个百分点，6月客户库存降低5.2个百分点至46.2%。客户库存与新订单分项呈负相关关系，客户库存反映了制造业厂商对自身下游客户库存情况的判断。如果客户库存偏高，那么制造业未来新订单可能走弱。6月客户库存回落5.2个点，但新订单近提升3个点，反映客户新增需求较弱。另一方面，二者共同回落往往出现在衰退期，反映经济下行压力仍较高。

三、供给侧修复空间有限，需求延续走弱，制造业PMI仍可能承压

PMI公布后，低于预期的读数使美股上涨，美元及美债收益率回落。美股先下跌后上涨，道琼斯指数收盘上涨0.03%；标普500上涨0.12%；纳斯达克收涨0.21%。10年期美债收益率日内下跌后上涨，至美股收盘下跌1.4个BP至3.86%，相比6月初的3.69%已回升20bp。美元指数开盘后走弱，收至103，相比6月初（104）下跌超1%。

PMI数据公布后，OIS隐含加息预期相比前一交易日变动不大，终点利率的预期为5.4%。数据公布后，芝商所Fed Watch显示7月美联储加息概率持平前一交易日（6月30）的87%，7月美联储不加息的概率仅为10%，降息的时间点已由上个月PMI公布时的12月推迟到了明年5月。市场已开始预计今年全年不降息，年末利率维持在5.25%-5.5%区间。

向后看，制造业PMI仍可能承压。供给侧修复的空间已经较为有限：（1）全球供应链修复已经非常充分，继续改善的空间较为有限；（2）原油价格受到成本和OPEC+联合减产的支撑，下行受阻，国际航运价格及美国国内的物流经理人指数（LMI）也基本回到了疫情之前的水平；（3）劳动参与率提升的空间也越来越有限，相比疫情前仅剩0.6 个百分点的缺口，而且短期较难回归疫情前；需求侧客户库存的积压抑制新需求的释放，欧洲经济回落带来外需承压；信贷侧，美国银行业信贷环境收缩短期，贷款标准收紧，未来可能持续抑制美国PMI的修复。

风险提示

1. 俄乌战争持续时长超预期。俄乌双方陷入持久战，美欧对俄制裁力度只增不减，滞胀压力加速累积下，货币政策抉择陷入两难境地。

2. 稳增长效果不及预期。债务压制、项目质量等拖累稳增长需求释放，资金滞留在金融体系；疫情反复超预期，进一步抑制项目开工、生产活动等。

3. 疫情反复。国内疫情反复，对项目开工、线下消费等抑制加强；海外疫情反复，导致全球经济活动、尤其是新兴经济体压制延续，出口替代衰减慢。