再从银行息差看降息与市场

银行净息差是利率调整的一个重要考量因素，6月LPR调降导致银行净息差继续承压，后续“MLF-LPR-存款”联动降息仍有空间。7月关注政策博弈期等四大因素，汇率短期仍承压，基本面趋势待逆转，地缘局势等从风险偏好、汇率影响债市，债市上下空间有限，但波动更为频繁。十年国债在2.6%仍面临强阻力，存单和资金利率均难及去年低点，政策博弈刚刚开始。当前位置欠配资金可重新关注，但转机还需要时间，7月底到8月份可能有博弈政策力度的机会。操作思路从5月前的票息+轮动转为保持β+交易机会，保持重回3、5年利率+短端信用组合的判断，信用下沉建议谨慎。

6月LPR降息之后，银行净息差继续承压

银行净息差是降息等操作的重要考量。我们以上市银行为例测算，结果显示，本轮存款降息共降低银行负债成本5.6BP，而LPR下调共降低资产收益6.2BP，银行净息差反而降低0.6BP。分银行类型看，大行、股份行、城商行净息差压力有所加大，农商行净息差整体缓解。可见本轮存款利率下调的效果基本全部用于给贷款让利，银行净息差水平并未改善。而今年一季度，银行总体净息差为1.74%，较2022年再度下行17bp，这一水平已经低于自律监管标准1.8%，更重要的是，过低的NIM(息差水平)会影响银行持续、稳健发展。

继续推动银行负债成本降低仍有必要，最重要的环节仍是存款

从概率上看：（1）通过自律机制继续引导存款利率下行的概率最大。根据去年4月的存款利率市场化调整机制要求，利率自律机制每年会定期根据市场利率变化情况，对存款利率合意调整幅度做相应测算。因此可以看到，今年不少中小银行对存款利率进行“补降”，大行6月再次下调挂牌利率，都体现了自律机制的引导作用，当然也有市场化因素。（2）此外，存款创新产品、结构性存款、异地存款等管理也有望加强，目前高息揽储等仍或通过更隐蔽的方式存在。（3）存款基准利率下调概率很低，从近两次存款利率下调来看，该工具已经退出使用。

本次降息不是终点，“MLF-LPR-存款”联动降息仍有空间

MLF降息更多是引导LPR下调，对银行负债成本改善作用有限，因此不是最有效的“降成本工具”。可以看到，2022年以来的三次LPR下调，本质上都是靠存款利率下调推动的，MLF更多是起到“发令枪”作用。因此我们认为本轮降息不会是终点，未来大概率要继续通过“MLF-LPR-存款”联动的方式推动利率下行。但为了保证合理的息差空间，存款利率降幅理应高于贷款，在此过程中可能伴随着长久期存款超额下调、存款利差压平、打压高息揽储等。时间仍有较大不确定，需要视稳增长效果和基本面情况而定。

短期降息的博弈已经告一段落，那么7月债市有哪些关注点？

（1）政策博弈从预期到现实，关注政策力度是否有预期差以及7月政治局会议定调。上周稳增长政策继续出台，但从股市等表现看，市场对政策力度还有更高的期待，持续关注政策节奏和力度预期差。（2）资金面扰动增多，6月信贷环比改善悬念不大，降准进入博弈期。（3）地方债务等问题可能成为焦点。具体的债务化解方案还需时间和契机推动，但无疑是债市最重要的变量之一，对城投风险、债券供给、投资者行为都会形成深远影响，需要持续关注。（4）近日地缘局势更为错综复杂，市场风险偏好可能下行，提防汇率。

风险提示：地缘风险超预期，存款期限结构假设存在误差。

正文

上周LPR如期调降，资金面均衡偏紧，债市震荡走平。周一，受税期等影响，资金面全天偏紧，叠加周五国常会后政策预期升温，债市偏弱，收益率波动上行。周二，LPR如预期调降，OMO加量投放呵护流动性，资金面有所好转，债市走强。周三，OMO继续续大额投放，资金面平衡，股市跌幅不小，收益率先下后上。截至收盘，十年国债和十年国开活跃券分别为2.67%和2.81%，分别较上一周持平和上行1BP。端午期间，鲍威尔表态偏鹰，英国央行超预期加息50基点，周四、周五两个交易日全球主要股市普跌，俄乌局势出现新变化。国内居民出行消费热度较高，票房、旅游收入、旅游人次同比均保持高增，且预计好于2019年。

上周备受市场关注的LPR报价公布，其中一年期LPR下调至3.55%，五年期LPR下调至4.2%，均下调10BP，整体上是一次“中规中矩”的降息。伴随着LPR报价出炉，市场对降息的博弈也告一段落。

本次报价之前，市场对于LPR非对称调整有一定期待，但从实际来看，五年期LPR并未多调，我们在2023年6月20日的报告《中规中矩的降息——6月LPR点评》提示了几点原因：

一是，房贷利率有下调的必要，但银行净息差也是现实压力。

二是，存量房贷重定价时间一般是贷款一年后或每年1月，而半年后地产市场走向如何还有待观察。

三是综合1年期和5年期来看，实体融资成本下行幅度已经不小。

这之中，最大的约束还是在于银行净息差。今年一季度，银行总体净息差为1.74%，较2022年再度下行17bp。分银行类型看，大行、城商行净息差分别为1.69%和1.63%，股份行为1.83%，农商行为1.85%。我们此前在《银行息差“警戒线”与债市破局点》中曾提示投资者，根据利率自律机制发布的《合格审慎评估实施办法（2023年修订版）》，监管对银行净息差的“合意”标准是1.8%。这也意味着，一季度银行“内卷”之下，净息差已经收窄至自律标准之下，部分银行将在自律考核中扣分。扣分事小，更重要的是，过低的NIM(息差水平)会影响银行持续、稳健发展。

为了缓解银行净息差压力，5月开始协定存款利率、存款挂牌利率等相继下调，不过，本次LPR报价将基本消耗前期存款降息带来的负债改善，净息差预计将继续承压，我们以上市银行为例大致测算：

1）确定存款利率调整幅度。本轮活期存款普遍下调5BP，定期存款不同期限调整幅度不同，假设1年期以下、2、3、5年期存款余额平均分布，则定期存款整体降幅为10BP。

2）根据活期定期存款在计息负债中的占比，计算出各银行总负债成本降幅。

3）资产端，假设贷款利率随LPR下调10BP，根据贷款总额在生息资产中的占比，计算各家银行资产端降幅。

4）暂不考虑MLF利率下调带来的同业市场利率变化（同业资产和同业负债降幅是基本相同的）。

从以2022年年底数据为基准的测算结果看，在42家上市银行中，只有16家银行负债端降幅大于资产端，平均来看，本轮存款降息共降低银行负债成本5.6BP，而LPR下调降低资产端收益6.2BP，银行净息差反而降低0.6BP。分银行类型看，大行、股份行、城商行净息差压力有所加大，农商行净息差整体缓解。但值得注意的是，中小行存款利率调整比较滞后，对净息差的影响可能不会在当期体现。

总之，本轮存款利率下调的效果基本全部用于给贷款让利，银行净息差水平并未改善，甚至有进一步收窄的压力。考虑到净息差持续偏低会降低银行抗风险能力，也不利于持续支持实体经济，因此有必要继续推动银行负债成本降低，缓解净息差，这之中最重要的环节仍是存款。不过，存款竞争历来是“囚徒困境”，谁先降低就意味着先流失存款，对任何银行来讲都难以接受。因此降存款利率更多需要监管推动，从概率上看：

（1）通过自律机制继续引导存款利率下行的概率最大。自律机制对银行存款利率指导是柔性的，但会影响银行合格审慎评估指标。今年4月利率自律机制发布了《合格审慎评估实施办法（2023年修订版）》，其中新增了“存款利率市场化定价情况（扣分项）”，且是定量指标。根据去年4月的存款利率市场化调整机制要求，利率自律机制每年会定期根据市场利率变化情况，对存款利率合意调整幅度做相应测算。因此可以看到，今年不少中小银行对存款利率进行“补降”，大行6月再次下调挂牌利率，都体现了自律机制的引导作用，当然也有市场化因素。

（2）此外，存款创新产品、结构性存款、异地存款等管理也有望加强。自2021年央行和银保监会发布《关于规范商业银行通过互联网开展个人存款业务有关事项的通知》以来，对于银行高息揽储、异地存款等现象的监管力度就不断加大，但是高息揽储等情况仍通过更隐蔽的方式存在。例如，部分中小银行并不会在官网直接标注最高存款利率，而是通过邀请注册、开设白名单、联系客服等方式享受优惠存款。同时，一些银行通过补贴类营销活动，比如通过存款送购物卡、话费券、微信立减金等权益产品，实质上提高客户的利息收益。据北京商报记者报道，某城商行异地存款5年定期利率能达到4%，存款金额大于3万元且为偶数万可赠送万分之二十金额的购物卡。总之，对高息揽存的相关管理还有进一步加强的空间。

（3）存款基准利率下调概率很低，从近两次存款利率下调来看，该工具已经退出使用。

值得注意的是，MLF降息更多是引导LPR下调，对银行负债成本改善作用有限，因此不是最有效的“降成本工具”。我们在2022年9月26日的报告《值得重视的新利率传导机制》中提示，MLF-LPR机制本身存在改进空间，我国银行负债端定价存在双轨制，同业负债利率高度市场化，但存款利率相对刚性，前者受MLF影响较大，后者关联则不大，但存款恰恰是银行负债中的主要部分，因此单靠MLF/OMO利率调整和同业负债利率很难降低银行整体负债成本。这也意味着，如果MLF-LPR-贷款利率同步下调，本质上是在压缩银行息差。可以看到，2019年以来伴随着贷款利率持续下行，银行净息差也在持续收窄。

2022年央行提出存款利率挂钩1年期LPR和十年国债的市场化调整机制，缓解了上述问题。新机制之下，MLF利率下调会先带动LPR调整，国债利率也会随之下行，反过来LPR和国债利率带动存款利率下调，进而实现了MLF对广谱利率的传导。但新的问题随之出现，即：LPR利率与MLF利率进一步绑定，只要央行不降MLF（或不采取其他有效的降成本工具），银行就不主动下调LPR，整个利率传导机制又回到类似于“存贷款基准利率”的模式，反过来限制了货币当局的手脚，也有悖于利率市场化的初衷。可以看到，2022年以来的三次LPR下调，本质上都是靠存款利率下调推动的，MLF更多是起到“发令枪”作用。

综上所述，我们认为本轮降息不会是终点，未来大概率要继续通过“MLF-LPR-存款”联动的方式推动利率下行。但为了保证合理的息差空间，存款利率降幅理应高于贷款，在此过程中可能伴随着长久期存款超额下调、存款利差压平、打压高息揽储等。

下一次降息何时落地？仍有较大不确定。就短期而言，一方面财政、地产等政策呼之欲出，央行需要观察后续稳增长效果再做决定。另一方面，降准和降息往往交叉运用，下半年资金缺口客观存在+配合其他稳增长政策的要求，决定了降准有望在三季度落地，而降准如果落地也将延缓下次降息的时间，但降息的根本触发剂还是在于增长和通胀的缺口。

值得注意的是，近期外部平衡制约正在加大，但以内为主是核心原则。近期汇率市场波动再度加大，美元兑人民币汇率已经接近7.2关口。本周美联储主席鲍威尔表示，“今年再次加息两次将是适当的”，去年8月降息之后汇率曾经一度超过7.3，本轮会否重演值得关注。不过，“以内为主”仍是货币政策的首要原则，如果三季度经济数据继续下滑并威胁到全年增长目标，宽货币或将再次加码。

总之，降息时间的拿捏仍有很大不确定性，需要进一步观察政策效果和基本面情况，货币政策也需要在防风险和稳增长之间做好平衡。对债市而言，OMO/MLF直接关联资金成本和存单利率，对债市影响最为直接，但存款利率下调看似已经成为降息的必要条件，且存款对广谱利率也有很强的传导作用。

短期降息的博弈已经告一段落，那么7月债市有哪些关注点？

（1）政策博弈从预期到现实，关注政策力度是否有预期差以及7月政治局会议定调。大兴调研逐渐形成阶段性结论，上半年经济数据公布在即，7月份政治局会议临近，政策窗口期已经到来。上周稳增长政策继续出台，财政部等发布《关于延续和优化新能源汽车车辆购置税减免政策的公告》，“恢复和扩大消费”调研协商座谈会在京召开，但从股市等表现看，市场对政策力度还有更高的期待，持续关注政策节奏和力度预期差，7月政治局会议对经济如何定调、政策如何部署最为关键。

（2）资金面扰动增多，降准进入博弈期。近两周资金面波动明显增加，尤其上周隔夜利率DR001一度升至1.9%以上，税期、跨节等临时因素似乎难以充分解释，但好在央行逆回购给予充分呵护。从票据利率来看，5月底之后票价整体有所上行，季末月银行仍有一定的冲信贷诉求，环比至少会有所改善，资金消耗也会有所增加。考虑到上次降准已经过去一个季度，7月正值下半年经济开局，市场对降准的博弈可能有所升温。

（3）地方债务等问题可能成为焦点。5月开始，地方债务风险有所抬头，部分地区城投平台负面舆情时有发生，引发市场关注，上周媒体报道遵义道桥要求再降展期利率，或将二次重组。与此同时地产销售加速回落，5月土地出让收入同比下滑13%，地产-财政-地方债务反馈强化风险正在出现。

历史上看，债务置换主要经历了三轮模式，第一轮是2015-2018年置换债发行，第二轮是2019年建制县化债初试点，第三轮是2020-2022年特殊再融资债置换隐债，其中第一轮置换债发行就进行了两轮全面审计。事实上，当前部分协调能力弱的地区已经很难依靠自身能力解决其债务问题，而特殊再融资债等空间并不足以全面化解隐性债务，因此客观上需要中央的顶层设计。具体的债务化解方案还需时间和契机推动，但无疑是债市最重要的变量之一，对城投风险、债券供给、投资者行为都会形成深远影响，需要持续关注。

（4）近日地缘局势更为错综复杂，市场风险偏好可能下行。

本周操作建议：

（1）5月份之前，操作思路账户要是信用票息+洼地轮动策略，之后转为保持β+强化交易机会。

（2）我们在降息后的报告《政策呵护起步——兼论降息与5月金融数据》（2023年6月14日）中建议兑现超长端，重回3、5年利率+短端信用。从实际表现看，MLF降息落地后债市开始下跌，起因是政策博弈从降息转向地产财政，投资者止盈。根本原因是之前市场略显拥挤，2.6%的去年低点存在心理压力，存单和资金面等明显高于当时。资金面阶段性收敛也加剧了调整压力，同时理财赎回隐忧再次浮现。

（3）不过，经过近日调整后债市风险已经有所释放，一是理财等大规模赎回并未看到，二是央行逆回购呵护力度较大，回购成交量等下行后反而对拥挤度有一定缓解。短期仍处于政策博弈期，但基本面趋势难以逆转，政策定力看似较强，地缘局势等从风险偏好、汇率等角度影响债市，债市大概率处于上下有限的波动区间，但波动增加。

（4）十年国债在2.6%仍面临强阻力（资金利率下有底、政策进入落地期），在2.7-2.8%位置风险不大，当前位置欠配资金可重新关注，但转机还需要一点时间，7月底到8月份可能有博弈政策力度的机会，之后关注存款利率会否开启新一轮下调。继续建议3、5年利率+短端信用组合，债务化解的实质性方案出台之前，信用下沉的性价比已经有限，以天津、山东短久期品种为界。

本周核心关注：地缘风险、端午出行数据、中国5月工业企业利润、5月官方PMI、达沃斯论坛、美国PCE、票据利率和跨季交易。（1）本周端午节旅游出行数据陆续出炉，关注消费修复情况。（2）本周三将公布中国5月工业企业利润，关注企业利润修复情况。（3）本周五将公布中国5月官方制造业PMI。（4）第十四届夏季达沃斯论坛将在本周举行，总理李强将出席。（5）本周进入跨季交易，关注资金面波动、央行公开市场操作和票据利率走势。

风险提示：

1）地缘风险超预期：如果地缘风险进一步升级，债市收益率可能超预期波动。

2）存款期限结构假设存在误差：如果存款期限结构假设存在误差，债市收益率可能超预期波动。