城投再融资压力如何破解？

从财政看，今年一般收入仅修复式增长，而卖地收入连续第二年低于预算，各地分化加大；但三保支出刚性，企业应收账款回收，加大地方政府现金流压力；2022和23年广义财政赤字虽扩，但考虑到土地融资下滑，财政扩张力度有限。从城投看，未来三年是到期高峰，地方隐债化解前轻后重，部分债务率高、财政自给率低、金融资源不足的区域，城投债再融资量缩、价升、期限短。

2018年来城投债增速放缓，再融资压力总体可控，局部或需点对点支持。一方面压实省级主体责任，另一方面区域试点或提供再融资思路，如出售国资、政策行支持、特殊再融资债、展期降息、银团贷款、工程和解、AMC介入等。

高频方面，端午假期全国发送旅客量比2019年下降23%；国内旅游人次和收入恢复至2019年的113%和95%，低于五一；人均消费金额恢复到2019年的84%，与五一持平；楼市销售旺季不旺，土地量缩价升；但电影票房创同期历史第二高。

正文

今年缘何再融资压力加大？

从财政收入来看，今年来一般预算收入仅有修复式增长，而政府性基金收入持续低于预算，且各地分化加大，部分地方收入压力增大。今年前5月全国公共财政收入在去年增值税留抵退税的低基数下，同比增长14.9%，但两年复合增速仅有1.5%，低于疫情前5年同期均值的7.9%，其中去年因闲置资产盘活而大增的非税收入增速放缓（2022年同比增24.4%，今年前5月4.5%），资产盘活后劲或不强。而2022年以来楼市调整、开发商拿地谨慎，使得去年和今年前5月地方政府性基金收入同比分别为-21.6%和-16.7%，持续低于去年和今年预算的0.4%。今年前5月300城土地成交价款同比仍下跌12%，我们预计后续摊余的土地出让收入跌幅或仍难强。同时各地卖地收入分化加大，土地成交价款同比跌幅大于50%的城市数量较2022年进一步增加。

从财政支出看，尽管广义政府收入低于预算，但地方三保等支出刚性，且企业应收账款回收加大地方政府现金流压力。截至今年一季度末，B2G模式较多的行业如土木工程建筑业、教育、水利环境和公共设施管理业、卫生和社会工作等的应收账款周转率降至历史较低水平。城投公司的应收账款与其他应收款对应从事土地整理、代建等业务的应收款项以及对政府部门或其他国有企业的拆借，2022年其同比增幅也进一步走阔至 10.9%（2021 年+7.6%）。

财政赤字虽增，但财政扩张受限。政府通过扩赤字和挖潜，将广义财政收支差额对GDP之比从2021年的4.9%提升至2022年的6.7%，我们预计2023年或与2022年相仿。但若将土地收入视为融资项，2022年和2023年政府财政扩张力度并未较2021年加大。

从城投自身来看，未来三年是城投债务到期高峰，地方隐性债务化解时间过半（2018-2028年），2022年12月刘昆部长提到存量隐性债务已化解三分之一[1]，化债任务后半段或仍重，在财政收支压力加大的情况下，部分区域城投债务率高（泛城投有息负债/GDP）、财政自给率低、金融资源相对不丰富，其城投债再融资量缩、价升、期限短。

总体压力可控，局部或需点对点支持

在2018年8月中发27号文认定地方隐性债务后[2]，2019年国发40号文要求隐性债务遏制增量、化解存量 [3]，2021年银保监15号文进一步规范银行保险机构和地方政府相关融资业务[4]，城投有息负债增速放缓，新增债务需有资产对应，城投总体再融资压力可控。2018年财政部《地方全口径债务清查统计填报说明》[5]6种隐债化解方案包括财政资金偿还、出售国有资产、利用项目结转资金和收益偿还、转化为企业经营性债务、借新还旧和展期、破产重组清算。

针对局部区域的再融资压力，首先，压实省级主体责任。近期山东省国资委发布《关于加强省属企业财务管控防范债务风险工作指导意见》，强调坚守不发生债券违约底线，优化城投有息负债结构、合理确定发行期限[6]。其次，部分区域试点或提供城投再融资思路。比如2021-2022年东北、天津、北上广的特殊再融资债券，贵州的出售国有资产（茅台化债）、政策性银行对非标产品提供债务风险缓释[7]，以及2022年国发2号文后遵义道桥的贷款本金展期和利息下调[8]，2023年3月广西省柳州市城投的银团贷款支持[9]，未建设工程和解以盘活闲置专项债等资金（截至去年末已发未用专项债资金或超万亿元），5月以来AMC加强与山东、贵州等省国企债务重组的合作[10]。