政策观察窗口期，6月债市的关键是什么？

关于6月，市场会围绕7月政治局会议以及对应政策预期展开交易，同时关注基本面动向，在这个背景下，历史的复盘有哪些可以借鉴参考的地方？

观察十年国债收益率走势，2016-2019年6月均下行，下行幅度依次为14.4 BP、4.2 BP、13.7 BP和5 BP；而2020-2022年6月十年国债利率则均有上行，上行幅度依次为12.5 BP、3.3 BP和7.8 BP。

复盘历史，6月资金面走势对债市走向影响最为重要，当月MLF续作情况对于判断全月行情有决定性作用。

6月全月节奏上，上月经济金融统计数据对债市表现有一定影响，PMI、社融和工增是三个影响较为突出的宏观指标。

当然市场行情不能简单归因于统计指标表现，重点在于考虑市场交易重心，需要站在全年角度观察宏观主线和特定事件影响。

拉进距离观察，6月债市的关键是什么？

2016年是增速换挡、英国脱欧、委外驱动；2017年是债市持续调整三个季度之后，市场关注政策转向的可能以及对应左侧交易的机会。2018年是中美贸易摩擦爆发以及城投压力逼近临界状态，市场关注国内政策从去杠杆转向稳增长的动向。2019年是贸易摩擦和包商银行事件带来的流动性外溢。2020年是疫情缓解和政策落地，货币正常化开启和财政挤出。2021年是政策不急转弯和稳字当头的背景下，市场关注在PPI上行与企业经营压力加大的矛盾中，左侧行情如何延展。2022年是疫情动态演化和政策应对中，市场阶段性交易增量政策可能和经济修复预期。

显然，如果趋势很强，6月继续交易趋势，但是如果有变化的可能，6月债券市场一般都会把交易重心落在期待的增量变化上。

正文

全年节奏上，6月是对前期政策的验证，也是后续决策的基础，是7月会议前观察经济运行的重要窗口期。政策观察窗口期，债市影响因素有哪些？

以下我们结合历史进行梳理。

1. 历年六月债市表现如何？

观察十年国债收益率走势，2016-2019年6月均下行，下行幅度依次为14.4 BP、4.2 BP、13.7 BP和5 BP；而2020-2022年6月十年国债利率则均有上行，上行幅度依次为12.5 BP、3.3 BP和7.8 BP。

为什么存在差别？我们对比关键指标走势。

首先，从上半年资金利率来看：

2017年、2018年、2019年，6月资金利率较上半年或者5月都有不同程度回落，2016年资金利率则基本维持平稳。

2020年、2021年进入6月资金利率均有一定上行，2022年属于相对例外的情形。

据此，6月资金面走势对债市走向影响较为显著。

其次，当月MLF续作情况对于判断全月行情有决定性作用。

2016-2019年的6月份，MLF均为超额续作，并且2018年6月还有定向降准，对应月份利率均下行；2020是显著缩量续作，2021和2022年的6月份，MLF均为等额续作，对应月份利率均上行。

究其原因，MLF体现货币政策取向，决定中期基础货币投放和资金面状态。

第三，6月全月节奏上，上月经济金融统计数据对债市表现有一定影响：

前月PMI表现好则利率短期上行。

2016年-2018年的5月份、2020年-2021年的5月份PMI位于景气区间，长债利率均短期上行；2019年5月PMI跌落景气区间后利率下行。2022年5月PMI较4月环比回升，叠加上海疫情好转，对债市造成压力。

前月社融信贷数据和主要经济统计数据影响下半月利率走向。

社融和工增对市场影响比较明显，其中社融同比反映社会总体信用扩张的趋势，工增体现内需状态。

第四，市场行情不能简单归因于统计指标表现，重点在于考虑市场交易重心，对应观察特定事件和宏观表现。

2. 六月发生了什么？

以下，我们简要回顾2016-2022年6月份的宏观图景和主要事件。

2.1. 2016年

2016年5-6月是全年的关键位置，6月到8月利率开启一轮显著下行的强势行情。

增速换挡、英国脱欧、银行委外等一系列因素驱动2016年6月及之后债市走强：

5月9日，人民日报刊文《开局首季问大势——权威人士谈当前中国经济》 ，“权威人士”提出四条主要观点，否定了大规模刺激和基本面快速反弹的预期：

经济运行的总体态势符合预期，有些亮点还好于预期。但经济运行的固有矛盾没缓解，一些新问题也超出预期。很难用“开门红”“小阳春”等简单的概念加以描述。

综合判断，我国经济运行不可能是U型，更不可能是V型，而是L型的走势。这个L型是一个阶段，不是一两年能过去的。

“退一步”为了“进两步”。我国经济潜力足、韧性强、回旋余地大，即使不刺激，速度也跌不到哪里去。不能也没有必要用加杠杆的办法硬推经济增长。

对一些经济指标回升，不要喜形于色；对一些经济指标下行，也别惊慌失措。

6月1日，PMI读数50.1，带动6月初预期转暖，利率上行。

6月9日，PPI读数-2.8%，较前月-3.4%有所回升，因此对市场未产生明显冲击。

然而6月13日-6月15日公布5月经济金融数据不及预期，特别是5月社融相比4月超季节性回落，5月固定资产投资累计同比较前月下降0.9个百分点，6月MLF超额续作1080亿元，带动利率下行。

6月24日，英国脱欧公投消息传到国内，黑天鹅事件爆发影响市场对全球经济、外需以及国内货币政策立场的预期，6月24日当天十年国债下调7个BP。

6月27日，央行发布《中国金融稳定报告（2016）》，指出要“强化对跨行业、跨市场风险及风险传染的分析研判，落实监管责任，防止监管空白和监管套利。”

6月30日，央行就人民币汇率运行情况发表声明：“中国经济的基本面决定了人民币不存在长期贬值的基础”，之后人民币汇率企稳。当日6月PMI录得50.0%，债市短期内趋稳。

2.2. 2017年

2017年债市持续调整，6月长债利率略有下降，影响6月债市的关键在于市场关注基本面拐点和政策的可能变化。

回顾此前，2016年底开始政策重心转向抑制资产泡沫和金融去杠杆，2017年4-5月监管政策密集出台，带动长债利率从4月初的3.3%上涨到5月接近3.7%水平。

在债市持续调整三个季度之后，市场关注政策转向的可能以及对应左侧交易的机会：

5月12日，央行在一季度货币政策执行报告中表示“加强金融监管协调，有机衔接监管政策出台的时机和节奏，稳定市场预期”。

5月14日，新华社评论“金融市场不能因处置风险而发生新风险”，市场对监管担忧有所缓和。

6月6日，央行超额续作MLF，规模达4980亿元，资金市场紧张情况有一定改善。

6月9日，公布5月CPI同比上涨1.5%，环比微降0.1%；PPI环比继续降低，同比上涨5.5%，比上月回落0.9个百分点。CPI温和、PPI回落，债市开始确认通胀见顶，由此关注基本面变化的可能。

6月14日，公布5月社融大幅同比多增。央行领导就5月货币信贷数据答记者问，强调“注意加强监管协调，把握好政策的力度、节奏，稳定市场预期，使结构调整总体平稳有序”、“把握好去杠杆与维护流动性基本稳定之间的平衡”。

6月15日，美联储如期加息25BP。而在6月16日，央行未跟随美国上调公开市场操作利率，而是在公开市场逆回购净投放2500亿元，单周净投放4100亿元，创近五个月新高。

6月22日，“万达事件”对市场产生影响，消息称银监会6月中旬要求排查万达等海外投资较多的民企的授信风险，给债市形成一定扰动。

不过基本面变化并不足以改变金融去杠杆的态势，债市在月底再度开启上行趋势。

6月30日，公布的6月制造业PMI为51.7，环比上升0.5个百分点，为年内次高点，制造业扩张步伐有所加快。非制造业PMI录得54.9，高于上月0.4个百分点，连续两个月上升，非制造业继续保持稳中有升的扩张态势。当日利率小幅上行2BP。

2.3. 2018年

2018年3月中美贸易摩擦爆发，推动国内政策逐步从去杠杆转向稳增长。

4月中旬央行公布的经济数据低于市场预期，社融增速、投资、工业增速等均有回落，4月17日，央行宣布降准置换MLF，下调存款准备金率1个百分点，至此中国货币政策全面转向宽松，国债利率当晚下行15bp至3.50%，债券牛市全面开启。

6月1日，央行决定适当扩大MLF担保品范围。

6月6日，央行开展MLF操作4630亿元，叠加降准置换回笼，MLF余额新增2035亿元。

6月12日，5月份经济数据较弱，社融总量增速再度下行。

6月14日，联储加息，人民银行次日未上调公开市场利率。

6月19日，央行开展2000亿MLF投放操作。

6月20日，国务院常务会议指出，“要坚持稳健中性的货币政策，保持流动性合理充裕和金融稳定运行；部署进一步缓解小微企业融资难融资贵，持续推动实体经济降成本”，可以看出关于“流动性”的表述从去年的“基本稳定”、年初的“合理稳定”调整为6月的“合理充裕”，政策宽松信号明确。

6月19~21日，股票市场连续调整，上证综指跌破3000点，内外压力加大，引致市场风险偏好下降。

6月24日，央行二度降准，叠加大额投放MLF，政策宽松进一步加码。

2018年6月也是城投债务压力几乎逼近临界状态的关键时点。

2017年去杠杆，信用环境整体偏紧，2018年上半年城投融资继续收紧，在此背景下，市场恐慌情绪有所蔓延，虽然利率下行，但是城投债收益率显著上行。

直到7月23日国常会强调“引导金融机构按照市场化原则保障融资平台公司合理融资需求，对必要的在建项目要避免资金断供、工程烂尾”，以及后续银监会陆续出台《关于进一步做好信贷工作提升服务实体经济质效的通知》（76号文） 、《关于保持基础设施领域补短板力度的指导意见》（101号文），情况才有所好转。

2018年7月政治局会议确认政策全面转向稳增长。

2.4. 2019年

2019年总体表现为震荡市，6月债市走强受到一连串事件的牵引，其中影响较大的是中美贸易摩擦再起波澜以及包商银行事件。

观察外围：

5月10日，商务部对美方上调2000亿美元中国输美商品关税至25%表示遗憾，提出将“不得不采取必要反制措施”。

6月1日，根据国务院关税税则委员会2019年第3号公告，中国于2019年6月1日起，对原产于美国的部分进口商品提高加征关税税率。

观察国内：

5月18日，易纲行长发言谈利率改革，指出目前存贷款基准利率处于适度水平。对于汇率问题，易纲表态：中美十年期国债利差仍处于较为舒服的区间，美联储加息可能性降低，都有利于人民币汇率稳定。

5月21日，一季度货币政策执行报告发布，提到“管好货币供给总闸门，不搞大水漫灌”，且在一季度宏观杠杆率有所回升后重提结构性去杠杆，总体政策基调从宽松趋于中性。叠加央行连续多日暂停逆回购，资金面有所收敛。

5月24日，央行、银保监会联合发布公告，宣布包商银行出现严重信用风险，为保护存款人和其他客户合法权益，银保监会即日起对包商银行实行接管，接管期限一年。

5月26日，央行、银保监会新闻发言人就接管包商银行问题答记者问，称将关注中小银行流动性状况，综合运用公开市场操作等多种货币政策工具，保持银行体系流动性合理充裕，维护货币市场利率平稳运行。

5月31日，公布PMI为49.4，经济承压。

进入6月后，央行连续公开市场操作投放流动性，释放出明确信号——监管层密切关注金融市场运行和流动性状况，影响整体可控，流动性将继续维持合理充裕水平。央行及时有力的操作稳住了市场预期，为避免恐慌情绪蔓延、化解突发事件风险提供了坚实基础。

6月6日，MLF投放5000亿元，超额续作370亿元。

6月9日，央行表示将对中小银行提供定向流动性支持。随后6月14日央行宣布增加再贴现和常备借贷便利额度3000亿元，加强对中小银行流动性支持。

6月10日中办、国办印发《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资的通知》，允许将部分专项债券资金作为一定比例的项目资本金。易纲行长出席G20财长和央行行长会议时也表示，中国宏观政策空间充足，政策工具箱丰富，有能力应对各种不确定性。

6月19日，MLF投放2400亿元，超额续作400亿元。

受包商事件影响，市场流动性持续宽松，长端利率在6月进一步下行。

2.5. 2020年

2020年债市具有明显的“V型”走势，转折点发生在4月，疫情缓解和政策落地引导利率上行，6月债市总体延续上行趋势。

2020年初疫情冲击后，财政货币政策全方位发力，社融信贷大幅高增，3月-5月期间PMI维持在景气区间，经济基本面修复超预期，尽管出口、消费相比2019年均有回落，但投资发力和疫情防控结果较好等因素影响下，市场对经济预期显著改善，债市快速调整。

4月17日，政治局会议召开，肯定防疫和经济恢复进展后，稳增长效果初步体现，同时政策进一步加码。

4月31日，PMI数据公布，继续在50以上，结构有明显改善；后续公布的社融数据快速上升、主要经济数据转向正增长。

5月-6月期间，货币政策出现边际转向，财政发力也给资金面造成进一步压力。

2020年5月政府债净融资创1.5万亿元新高，其中新增专项债近1万亿，国债净融资也略超季节性。

5月22日，政府工作报告中直接指出“加强监管，防止资金‘空转’套利，打击恶意逃废债”。

5月23日，两会公布财政预算，2020年全国一般公共预算赤字37600亿元，较2019年增加10000亿元，发行抗疫特别国债10000亿元，增加地方专项债37500亿元，体现出积极财政“更加积极有为”。

6月2日央行新闻发布会表示，“同时，我们也要求金融机构在这个过程中要防范道德风险和金融风险，比如说资金的空转，现在利率比较低，要防止出现资金的套利等等”。

6月8日，央行为月中MLF续作做预告，但6月15日续作MLF时回收流动性5400亿元，叠加特别国债开始发行，资金面迅速收紧，长端利率跟随上行。

6月19日，央行连续大额逆回购投放缓解资金面压力，同时财政部表示会“适当减少6、7月份一般国债、地方债发行量，为特别国债发行腾出市场空间”。10年国债利率小幅下行。

6月30日，PMI数据公布，超过市场预期，叠加7月6日以后政府债发行再度放量、资金面转紧，10年国债利率在9个交易日内上行约26bp。

2.6. 2021年

2021年债券市场上半年交易重心在于2020年的V性反转之后，债市左侧行情的开启可能，在政策不急转弯和稳字当头的背景下，6月利率有所上行，主要原因在于通胀和资金利率波动对债市行情产生影响。

4月30日，政治局会议对经济判断为：“要辩证看待一季度经济数据，当前经济恢复不均衡、基础不牢固”、“要用好稳增长压力较小的窗口期”。因此市场表现是区间震荡，上有顶，下有底。

从经济数据来看，2021年5-6月份经济运行偏暖，带动6月债市利率上调。

5月31日，公布5月PMI 51%，维持在景气区间（前月51.1%）。

同日，央行公告于6月15日上调外汇存款准备金率。

6月10日，金融统计数据显示新增社融信贷环比走强，同时CPI、PPI同比读数相比前月上行分别上行0.4个百分点和2.2个百分点至1.3%和9.0%。

参考易纲行长6月10日发言：

“近期全球原油等大宗商品价格上涨较快，全球通胀水平短期上升已成事实，但对通胀是否能长期持续下去，存在着巨大分歧。”

“今年以来我国PPI增幅较高，一定程度上与去年PPI为负形成的低基数有关，所以我们可以用去年今年和明年连续三年的整体视角来观察PPI变化。综合各方面因素判断，今年我国CPI走势前低后高，全年的CPI平均涨幅预计在2%以下。当然，外部的疫情形势、经济回升、宏观形势和宏观政策等都有不确定性，对来自各方面的通胀和通缩的压力均不可掉以轻心。”

“考虑到我国经济运行在合理区间内，在潜在产出水平附近，物价走势整体可控，货币政策要与新发展阶段相适应，坚持稳字当头，坚持实施正常的货币政策，尤其是注重跨周期的供求平衡，把握好政策的力度和节奏。”

6月15日，工增走弱，但出口同比27.52%，保持较高增速，同时MLF等额续作。

6月19日，央行主管的金融时报发文称“在货币政策稳字当头的政策取向下，央行保持流动性合理充裕不是一句空话”。

6月24日，央行公开市场公告关注跨半年流动性紧张问题。市场情绪得到缓解，资金利率下行，长债利率也在6月底有所下行。

政策逐步开始关注企业经营压力，7月央行公告降准，货币政策提前明确转向。

2.7. 2022年

从2022年来看，市场主要关注两条逻辑线：

第一，疫情演化；第二，面对三重压力，市场关注稳增长政策的行为及效果。

3月后，疫情冲击中断了前期政策传导，市场关注疫情动态和政策应对，构成市场衰退与修复交易的新变量。

2022年影响6月行情的关键是疫情缓解和增量政策预期（尤其是特别国债等预算调增的可能性）。

5月23日，国常会提出进一步部署稳经济一揽子措施，包括6方面33项措施。其中包括

5月24日，央行、银保监会召开主要金融机构货币信贷形势分析会，研究部署加大信贷投放力度。

5月30日，上海公告恢复正常生活和出行，带动利率上行。

6月1日，国常会部署加快稳经济一揽子政策措施落地生效。

6月2日，财政部要求6月底完成专项债发放，资金利率上行，给长债利率带来阶段性供给压力。

同日，潘功胜强调“人民银行、外汇局将靠前发力，适当加力，继续加大稳健货币政策实施力度，营造良好的货币金融环境，与有关部门齐心协力，推动一揽子政策尽快落地，发挥好稳住经济和助企纾困的政策效应，保持经济运行在合理区间”。

6月10日，公布金融统计数据显示5月社融信贷大幅回升。

6月15日，主要经济数据向好，风险偏好转化，MLF等额续作，市场进一步期待7月增量政策，特别是6月底的国常会和人大会期是否会讨论预算调整问题。

2022年6月行情拐点发生在月末，国常会和人大会期没有对应预算调整的信息。

与此同时，6月29日，习近平总书记在武汉考察时强调，“实施动态清零政策，是党中央从党的性质宗旨出发、从我国国情出发确定的，宁可暂时影响一点经济发展，也不能让人民群众生命安全和身体健康受到伤害，尤其是要保护好老人、孩子。我们有信心统筹好疫情防控和经济社会发展工作，争取今年我国经济发展达到较好水平。”

在市场关注疫情改善和经济修复的背景下，该信息再度确认了经济与疫情的先后顺序和增量政策低于预期的可能，利率再度下行。

3. 小结

关于6月，市场会围绕7月政治局会议以及对应政策预期展开交易，同时关注基本面动向，在这个背景下，历史的复盘有哪些可以借鉴参考的地方？

观察十年国债收益率走势，2016-2019年6月均下行，下行幅度依次为14.4 BP、4.2 BP、13.7 BP和5 BP；而2020-2022年6月十年国债利率则均有上行，上行幅度依次为12.5 BP、3.3 BP和7.8 BP。

复盘历史，6月资金面走势对债市走向影响最为重要，当月MLF续作情况对于判断全月行情有决定性作用。

6月全月节奏上，上月经济金融统计数据对债市表现有一定影响，PMI、社融和工增是三个影响较为突出的宏观指标。

当然市场行情不能简单归因于统计指标表现，重点在于考虑市场交易重心，需要站在全年角度观察宏观主线和特定事件影响。

拉进距离观察，6月债市的关键是什么？

2016年是增速换挡、英国脱欧、委外驱动；2017年是债市持续调整三个季度之后，市场关注政策转向的可能以及对应左侧交易的机会。2018年是中美贸易摩擦爆发以及城投压力逼近临界状态，市场关注国内政策从去杠杆转向稳增长的动向。2019年是贸易摩擦和包商银行事件带来的流动性外溢。2020年是疫情缓解和政策落地，货币正常化开启和财政挤出。2021年是政策不急转弯和稳字当头的背景下，市场关注在PPI上行与企业经营压力加大的矛盾中，左侧行情如何延展。2022年是疫情动态演化和政策应对中，市场阶段性交易增量政策可能和经济修复预期。

显然，如果趋势很强，6月继续交易趋势，但是如果有变化的可能，6月债券市场一般都会把交易重心落在期待的增量变化上。

风险提示：宏观环境不确定性，监管政策不确定性，金融风险超预期蔓延

注：本文来自天风证券股份有限公司发布的《六月债市复盘：2016-2022》，报告分析师：孙彬彬 SAC 执业证书编号：S1110516090003

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