FOMC前瞻：警惕鹰派言论

本周四将迎来5月FOMC会议，我们预计美联储或将如期加息25个基点，不排除鲍威尔会释放偏鹰言论，理由包括：1）最新的核心PCE通胀展现粘性，ECI等工资数据好于预期；2）Q1居民消费支出反弹，对利率敏感的房地产部门出现企稳迹象；3）个别银行风险事件得到及时处置，金融风险总体可控，信贷紧缩不明显。对于后续的利率路径，我们认为美联储或将传递两个信号，一是加息接近尾声，二是不要对降息有过多期待。前者已被市场price in，后者存在较大分歧，此前美联储理事Waller已“警告”市场不要期待宽松，如果本周鲍威尔表达类似观点，市场也或将视其为鹰派言论[1]。

► 本周四将迎来美联储FOMC会议，我们预计联储或将如期加息25个基点，联邦基金利率或将升至5%~5.25%，这也是2006年以来首次。尽管市场预期这次加息可能是本轮紧缩周期中的最后一次加息，但从会议的基调来看，不排除会有比市场预期更“鹰”的表述。这是因为最近的数据显示美国通胀有粘性，居民消费和房地产有韧性，再加上银行业风险总体可控，或使美联储有勇气继续保持紧缩。

► 通胀方面，上周公布的多组数据显示通胀仍有粘性。3月PCE物价指数同比回落至4.2%（前值5.1%），但核心PCE同比仅小幅回落至4.6%（前值4.7%）。更重要的是，美联储青睐的工资指数——就业成本指数（ECI）一季度环比年化增长1.2%，较去年四季度的1.1%有所上升，同比增速高达4.8%。与非农工资增速相比，ECI能够较好地剔除结构效应对平均工资带来的干扰，因此更受到美联储青睐，这一指标居高不下也意味着来自工资的压力仍将对服务通胀、乃至整体通胀起到支撑作用。

► 消费方面，一季度居民消费支出增速仍然较强。上周公布的美国一季度GDP环比折年率从去年四季度的2.6%下降至1.1%，但从分项看，主要拖累来自库存投资，而占美国GDP比例约七成的消费支出表现强劲，环比年化反弹3.7%，为2021年二季度以来最高值。进一步看，一季度汽车消费大幅反弹，表明随着汽车供给改善，能源价格下跌带来实际收入改善，消费者对大件物品的购买需求重新回升。这也说明在强劲的劳动力市场支撑下，美国居民消费还有一些动能。

► 地产方面，新屋销售回升，住宅投资有企稳迹象。上周公布的3月新屋销售好于预期，连续数月出现反弹，再加上2月Case-Shiller房价指数环比反弹，显示楼市有一定企稳迹象。尽管美国利率水平仍然较高，但疫情以来美国房屋供给不足，居民住房空置率处于历史低位，这给了开发商进一步增加投资的动力。而随着通胀放缓带来的实际收入上升，美国居民对房屋的购买需求也受到支撑。这也说明美联储需要保持紧缩，否则一旦放松，房地产销售投资很容易迅速反弹。

► 银行方面，信贷紧缩尚不明显，整体金融条件未见收紧。除了通胀与增长外，美联储关注的另一个领域是银行业风险的影响。此前发表讲话的美联储理事Waller和Cook都表达了对银行“紧信用”的关注。他们的逻辑是，如果紧信用对实体经济产生了显著影响，那么美联储就无需额外加息，但如果影响不明显，那么美联储就需要做更多工作。截至目前，我们尚未看到信贷紧缩的明显证据，根据美联储的数据，过去数周美国银行信贷仍然在小幅增长，而整体金融市场条件——例如圣路易斯联储和芝加哥联储的金融条件指数——也未见大幅收紧。

► 对于个别银行风险事件，美国政策当局进行了及时处置。上周美国第一共和银行（First Republic Bank）财报显示存款大幅流失，引发市场对银行业风险进一步发酵的担忧。周末，在美国联邦存款保险公司（FDIC）等政府机构协调下，摩根大通宣布了对第一共和银行大部分资产的收购计划，这意味着第一共和银行已进入市场化债务重组阶段[1]。对于这样的处理方式，市场是认可的，因为这有助于第一时间防止风险蔓延，进而防止演变成金融系统性风险。整体来看，目前美国的大银行依旧稳健，出险的大都是中小银行，另外银行挤兑主要集中在储户零售端，暂未出现类似2008年那样的金融机构批发融资挤兑。

► 综合上述分析，我们认为美联储可能会在本周释放两个信号，一是加息即将接近尾声。正如美联储在3月议息会议后所暗示的那样，“一些额外的政策收紧可能是合适的”，说明余下的加息次数可能只有1-2次。这一点已经被市场充分price in，根据CME的数据，在此次加息过后，美联储于6月再加息25个基点的概率为28.8%，按兵不动的概率为66.7%，说明多数投资者认为本周或是美联储最后一次加息了。

► 另一个信号是不要对降息有过多期待。过去几周中，有数位官员表达了对市场降息预期的不认可，比如美联储理事Waller在4月中旬讲话中表示，如果金融风险可控，银行紧信用作用不明显，那么美联储就需要继续加息，即便加息结束了，美联储也不会很快降息，货币政策需要保持紧缩（请参考报告《对美联储理事Waller讲话的解读》）。自Waller讲话至今，除了第一共和银行出险以外，我们没有看到银行紧信用的更多证据，这意味着Waller的“警告”兑现的概率在上升。对此，我们继续提示市场不要过度期待降息，如果本周美联储主席鲍威尔释放类似Waller那样的言论，投资者大概率也会将其视为鹰派信号。

本周关注：宏观数据与经济事件

宏观数据：周一公布美国4月ISM制造业PMI；美国3月营建支出月率。周二公布美国3月JOLTs职位空缺(万人)；美国3月工厂订单数据；欧元区4月CPI同环比增速。周三公布美国4月ADP就业人数(万人)；美国4月ISM非制造业PMI；欧元区3月失业率。周四公布美国至4月29日当周初请失业金人数(万人)；美国4月纽约联储全球供应链压力指数（GSCPI）；欧元区3月PPI同环比增速。周五公布美国4月非农报告；欧元区3月零售销售同环比增速。

经济事件：周四美联储公布利率决议，美联储主席鲍威尔召开货币政策新闻发布会；欧洲央行公布利率决议，欧洲央行行长拉加德召开货币政策新闻发布会。