航空超级周期：市场化释放定价能力，票价将迎中枢上行

报告导读

疫情前，中国民航票价管制，长期压制高客座率向票价传导。2020年市场化机制基本完善，疫情给予三年时间释放定价空间。预计票价将迎中枢上升，持续性将超预期。

投资要点

一、疫情前，中国航空业票价长期受政府管制，未能充分反映供需

“票价能否明显上升且持续”，是市场核心分歧之一。除了研判供需关系，我们更需要思考两个问题：第一，疫情前，票价是否正常反映供需关系？第二，疫情后，票价市场化是否充分释放定价空间？长期以来，中国航空业票价受政府管制。疫情前，中国航空业客座率已居全球第三高，与美国进入航空超级周期时客座率水平相当，而中国航司票价相对明显偏低。不应忽视的重要原因是，中国民航票价上限管制显著压制干线定价能力，持续阻碍了高客座率向票价传导。

二、2004年票价改革开启，2017年干线加速改革，2020年市场化机制基本完善

上世纪八九十年代，中国航空业运价管理经历了从严格管制到逐渐放松的反复探索。直到2004年正式开启票价市场化改革大幕，明确将逐步扩大航企自主定价权。过去十年，随着客座率持续上升，改革步伐渐快，按照竞争充分原则逐步放开票价管制。2010年放开两舱票价；2013年试点放开京杭线等31条跨省航线票价；2016年批量放开高铁竞争375条航线票价。“十三五”票价市场化机制基本完善。2017年末，基于5家及以上航司共飞即竞争充分，放开蓝天大三角航线在内的306条航线票价。2020年末，基于3家及以上航司共飞即竞争充分，放开370条航线票价。目前1698条航线实行市场调节价，基本覆盖干线市场，获准依规逐航季上调全票价。

三、疫情给予三年时间票价市场化，干线定价能力释放，将迎票价中枢上行

疫情三年，航空市场供需严重失衡，却给予三年时间推进票价市场化。批量干线全票价继续依规逐航季上调，目前中国百大航线加权全票价水平已较2018年初上调超40%。这意味着，干线市场已较充分释放长期被压制的定价空间，票价回归供需决定。同时，“十四五”航司理性放缓机队增速，三四线运力增投对票价的拖拽压力将边际减弱。待供需恢复，预计票价中枢将较疫前显著上升，持续性将超预期，将推动进入盈利中枢上升的中国航空超级周期。

四、战略布局“中国航空超级周期”，增持

中国航空业加速复苏，不仅将现疫后盈利大年，更将迎来“中国航空超级周期”。票价市场化逐步充分，票价回归供需决定，中国航空业将迎票价中枢上升，推动航司盈利中枢上升，高景气的持续性将超市场预期。航空长期偏见巨大，分歧越大超额收益越大，战略布局航空正当时。维持中国国航、吉祥航空、中国东航、南方航空、春秋航空“增持”评级。

五、风险提示

经济、政策、疫情、油价汇率、安全事故、增发摊薄。

报告正文

中国航空业疫后复苏开启，资本市场预期先行，股价已回到疫情前。与市场不同，我们认为航空股当下投资价值仍凸显，值得投资者重新审视与深度研究。航空大逻辑，不仅是“疫后供需错配盈利大年”短逻辑，而是中国航空“超级周期”长逻辑。

自我们2016年首次独家提出“中国航空超级周期”以来，至今仍市场分歧巨大。分歧越大，超额收益越大。我们将通过系列报告，就市场核心分歧逐一探讨。

“中国航空业票价能否明显上升且持续”是市场核心分歧之一。

事实上，2020年春运前半段疫情发生前，国内票价就已首次较2019年农历同期上涨5-7%。或许很多投资人未曾留意，2021年7月疫情下中国航空业实现国内大循环，在国内运力较疫前增投两位数的情况下，国内票价亦曾较2019年同期上涨10%。可以确定的是，2023年春运返程至今，国内票价持续高于2019年同期，引起了越来越多投资者的关注。

在我们的路演交流中，面对超预期的票价表现，更多的是一连串的疑问。

为什么客座率明明还这么低，票价就会持续比2019年高？

为什么实业界普遍预期2023年旺季，票价将较2019年两位数上涨？

票价较2019年的两位数上涨，是一次性的疫后短期表现，还是会持续？

根据我们的航空研究框架，票价由市场供需关系决定。随着客座率上升至突破阈值，票价中枢与航司利润中枢将迎来明显上升。需要注意的是，经典经济学原理应用的背后，有一个重要假设，那就是“票价市场化”。

站在当下，除了研判航空市场供需关系之外，我们更需要思考两个问题：

第一，疫情前，中国航空票价水平是否正常反映供需关系？

第二，疫情后，票价市场化是否较为充分的释放定价空间？

长期以来，中国航空业票价受政府管制。疫情前，中国航空业客座率已升至全球第三的高位，但票价上限管制持续压制高客座率向票价传导。

疫情三年，航空市场供需严重失衡，却给予三年时间推进票价市场化。目前中国百大航线全票价水平已较2018年初上调超40%。这意味着，干线市场已较为充分释放定价空间。

我们认为，中国航空业将迎票价中枢上行。干线市场票价中枢显著上行确定，叠加航司理性运力降速减缓三四线增投票价拖拽压力。待供需恢复，预计中国航空业票价将迎中枢上行，推动进入盈利中枢上升的“中国航空超级周期”。

1、疫情前，票价未能充分反映供需

中国航空业票价能否明显且持续上升？除了研判航空市场供需，我们首先需要思考一个问题：疫情前，中国航空票价水平是否正常反映供需关系？

事实上，长期以来，中国航空业票价受政府管制。疫情前，中国航空业客座率已升至全球第三的高位，而票价上限管制持续压制高客座率向票价传导。这或许是中国航空业票价水平显著偏低的重要原因，亦是京杭线票价市场化后实际票价竟然持续高于京沪线的核心原因。

这意味着，若票

价市场化充分释放定价空间，即使供需关系仅恢复至疫前水平，中国航空业票价亦将显著上升，更为重要的是，票价上升的持续性将超市场预期。

1.1 中国航空业：高客座率+低票价

疫情前，中国航空业客座率已处高位。中国航空业2017-19年客座率创历史新高83.2%，与美国2013-14年盈利中枢开始上行阶段的客座率水平相当。其中，中国国内航线客座率超过84.6%，百大客流航线客座率均值更是超过85%，更是高于美国2013-14年国内客座率水平。

而令人失望的是，疫情前，中国航空业盈利能力多年维持低位。中国航空业2017-19年净利率估算仅3%，显著低于美国航空超级周期6-8%的盈利中枢。

背后是，中国航空业票价水平明显偏低。中国航司2019年客收水平较美国航司2019年客收水平低超三成，更是较美国航司疫后复苏后的客收水平低四成以上。

1.2 中国票价未能充分反映供需

中美显著的票价差异，显然不能仅用不足1%的客座率差异来合理解释。

中美乘机旅客支付能力差异并非唯一原因。诚然，中美居民支付能力差异巨大。但考虑中国航空消费尚处低渗透率的初级阶段，中国乘机人口占比仅12%，这意味着中国乘机旅客的支付能力应显著高于国人平均水平。中美乘机旅客支付能力差异大概率小于大众想象，可能难以充分解释票价的显著差异。

或许原因还有很多，但不应忽视的是，中国航空业票价长期受政府管制。票价上限管制，持续压制高客座率向票价传导。这或许是中国航空业票价水平显著偏低的重要原因，亦是京杭线票价市场化后实际票价持续高于京沪线的核心原因。

1.3 实例：京杭线与京沪线实际票价倒挂

京杭线与京沪线，二者航线距离相当。在政府指导价下，基于航线距离的基准票价定价规则，二者2013年之前全票价一样，均为1240元。

在票价市场化的环境下，客座率更高，公商务客源占比更高，意味着实际票价应当更高。京沪线客座率长期高于京杭线，且公商务客源占比更高，同时考虑上海与杭州旅客支付能力，在票价市场化的环境下，京沪线的实际票价水平应当高于京杭线，至少不应显著低于京杭线。

而令人意外的是，京杭线与京沪线实际票价自2013年持续倒挂。根据我们的统计，自2014年京杭线实际票价水平就持续高于京沪线超一成。

核心原因在于，京杭线率先票价市场化，逐步释放定价空间，供需得以正常传导至票价。而京沪线的票价上限管制，显著压制其高客座率向票价的传导，导致实际票价水平明显偏低，导致票价调节供需能力失灵。

京杭线自2013年率先票价市场化。京杭线2013年作为试点，率先获批由政府指导价改为市场调节价，即每个航季全票价可以上调10%。2014-16年三年内，京杭线全票价累计上调六次，由1240元上调至2200元。而京沪线2017年之前一直执行政府指导价，即全价票始终为1240元。

根据我们2017年对票价的查询，京杭线主力航司当日与次日开售均为2200元全价；而京沪线主力航司当日与次日开售仅为1240元全价，每周五更是经常出现京沪线当日经济舱售罄无法当日购票的局面。

这意味着，若票价市场化充分，京沪线等批量干线只要供需恢复，票价就将确定显著上升。更为重要的是，票价上升的持续性将超市场预期。

2、2017年干线票价改革，2020年市场化机制完善

上世纪八九十年代，中国民航运价管理经历了从严格管制到逐渐放松的反复探索。直到2004年正式开启票价市场化改革大幕，明确将逐步扩大航企自主定价权。

随着客座率持续上升，干线供需矛盾逐步凸显，自2010年改革步伐渐快。市场化的前提是充

分的市场竞争，中国航空业的票价市场化改革也正是按照竞争充分原则逐步放开。2010年放开两舱票价；2013年试点放开京杭线等31条跨省航线票价管制；2016年批量放开高铁竞争375条航线票价管制。

“十三五”末，中国航空业票价市场化机制基本完善。2017年末，基于5家及以上航司共飞航线即竞争充分，放开蓝天大三角航线在内的306条航线票价管制。2020年末，基于3家及以上航司共飞航线即竞争充分，放开370条航线票价管制。

目前已1698条航线实行市场调节价，基本覆盖干线市场，获准依规逐航季上调全票价。

2.1 2004年确立大方向：中国航空业票价市场化

2004年3月17 日，《民航国内航空运输价格改革方案》经国务院批准公布实行，明确提出“国务院决定对民航体制进行改革。民航运价改革是体制改革的重要内容之一，必须与体制改革同步进行，以适应航空运输市场发展的需要”。

该方案首次确立了民航价格体制改革的大方向，正式开启了航空票价市场化改革大幕。

基本原则：逐步扩大航企自主定价权

《方案》指导思想：从我国国情出发，在总结、借鉴国内外民航价格改革经验教训的基础上，积极稳妥地推进民航价格体制改革，逐步建立适应社会主义市场经济体制和民航体制要求的民航客货运输价格形成机制。

《方案》基本原则：

1)在政府宏观调控下，逐步扩大民航运输企业定价自主权，通过合理价格竞争，优化资源配置；

2)建立通过市场竞争形成价格的机制，鼓励航空运输企业降低成本，拓展航空运输市场；

3)规范企业经营行为，提高民航价格透明度，保护消费者合法权益；

4)加强政府对价格活动的监督和调控，维护正常的价格秩序；

5)适应现阶段经济发展水平，根据民航体制和企业制度改革进展情况，积极稳妥，分步推进价格形成机制改革。

改革一：票价管理直接变间接——基准票价+限制上下浮

《方案》规定，国内航空运价以政府指导价为主，政府价格主管部门由核定航线具体票价的直接管理改为对航空运输基准价和浮动幅度的间接管理。简单说，就是允许在一定范围内打折销售。

国内各航线的旅客运输票价以每客公里0.75元为基准价，票价上浮幅度最高不得超过基准价的25％，票价下浮幅度最低不得超过基准价的45％。

其中，部分以旅游客源为主的航线票价下浮幅度不限，该类航线共242条。航空运输企业独家经营的航线票价下浮幅度不限，该类航线共225条。

改革二：首次批准吧94条短途航线实行市场调节价

《方案》规定，省、自治区内，及直辖市与相邻省、自治区、直辖市之间的短途航线，已经与其他替代运输方式形成竞争的，实行市场调节价，不规定票价浮动幅度。该类航线共94条航线。

2.2 2010-2016年政策频出：航企定价权逐步扩大

自2004年确立民航价格体制改革大方向以来，直至2010年票价市场化再次向前推进。在我们看来，票价市场化不仅仅是自上而下制定的改革目标，更重要的是日益凸显的供需矛盾提供了强烈的内生需求。2010年，中国航空业客座率首次升至80%以上，国内航线客座率更突破81%。

2010-2016年，中国民航票价市场化目标坚定，且步伐渐快。市场化的前提是充分的市场竞争。中国航空业的票价市场化改革，也正是按照竞争充分原则逐步放开，逐步扩大航空公司的自主定价权。

2010年：两舱票价放开，成就盈利大年

2010年4月13日，民航局和国家发展改革委联合下发《民航局国家发展改革委关于民航国内航线头等舱、公务舱票价有关问题的通知》，自2010年6月1日起，民航国内航线头等舱、公务舱票价实行市场调节价，具体价格由各运输航空公司自行确定。

2010年，是中国航司历史盈利大年，背后是“四万亿”后的公商务异动，以及两舱票价完全放开。

2013年：取消下浮限制，试点31条跨省票价放开

2013年10月9日，民航局和国家发展改革委联合下发《中国民用航空局国家发展和改革委员会关于完善民航国内航空旅客运输价格政策有关问题的通知》，决定自2013年10月20日起，对旅客运输票价实行政府指导价的国内航线，均取消票价下浮幅度限制，航空公司可以基准价为基础，在上浮不超过25%、下浮不限的浮动范围内自主确定票价水平。

同时，新增实行市场调节价的国内航线31条，试点放开京杭线等跨省航线票价管制。政府指导价长期显著压制了航司的定价空间；而票价市场化，则为优质时刻价值的合理体现释放定价空间。

2014年：修改基准票价，票价上限提升约9%

2014年11月25日，民航局和国家发展改革联合下发《中国民用航空局国家发展和改革委员会关于进一步完善民航国内航空运输价格政策有关问题的通知》，决定自2014年12月15日起：

1)放开民航国内航线货物运输价格；

2)进一步放开相邻省份之间与地面主要交通运输方式形成竞争的部分短途航线旅客运输票价，由现行政府指导价改为实行市场调节价。此次新增实行市场调节价的国内航线101条。

3)对继续实行政府指导价的国内航线旅客运输票价，由政府审批航线基准票价改为由航空公司按照“新基准票价定价规则”自行制定、调整基准票价。航空公司继续可以基准票价为基础，在上浮不超过25%、下浮不限的浮动范围内自主确定票价水平。

（1）管理方式改变：“报批制”改为“报备制”

与2004年出台的《民航国内航空运输价格改革方案》相比较，2014年新政策中，对继续实行政府指导价的国内航线旅客运输票价，由政府审批航线基准票价改为由航空公司按照定价规则规定自行制定、调整基准票价。

（2）定价规则改变：基准票价平均上调约9%

原基准票价定价规则（2004年确定）：每客公里0.75元

新基准票价定价规则（2014年修改）：

普通航线最高水平= LOG（150,航线距离×0.6）×航线距离×1.1

高原航线最高水平= LOG（150,航线距离×0.6）×航线距离×1.3

（高原航线，指起飞或降落机场海拔高度超过2000米的国内航线）

按照三大航国内航线平均航距1400公里测算，新基准票价将较旧标准提高超9%。

（3）基准票价上调速度监管

每家航空公司在不超过定价公式测算值范围内，每航季上调国内航线旅客运输基准票价不得超过10 条航线，每条航线每航季基准票价上调幅度不得超过10%。各家航空公司可以共享同一航线的基准票价上调。

（每年有两个航季，即夏秋航季和冬春航季）

航空公司可以根据生产经营需要以及市场供求和竞争状况，自主决定是否降低国内航线旅客运输基准票价及降价时间、范围、幅度。

2016年：批量放开375条航线实行市场调节价

（1）批量放开375条航线票价上限管制

2016年10月14日，民航局和国家发展改革联合下发《中国民用航空局国家发展改革委关于深化民航国内航空旅客运输票价改革有关问题的通知》，决定自2016年11月1日起，进一步扩大市场调节价航线范围，800公里以下航线、800公里以上与高铁动车组列车形成竞争航线旅客运输票价交由航空公司依法自主制定。

按照民航局指导目录，此次新增市场调节价航线375条。

（2）市场价上调速度监管

航空公司上调市场调节价航线无折扣的公布票价，原则上每航季不得超过10条航线，每条航线每航季票价上调幅度累计不得超过10%。各家航空公司需要各自调整同一航线的市场调节价。

2.3 2017-2020年：票价市场化机制基本完善

2015年，中国民航局进一步明确“到2017年，民航竞争性环节运输价格和收费基本放开。到2020年，市场决定价格机制基本完善，科学、规范、透明的价格监管体系基本建立。”

2017年末，基于5家及以上航司共飞航线即竞争充分，放开包括蓝天大三角航线在内的306条航线票价管制。2020年末，基于3家及以上航司共飞航线即竞争充分，放开370条航线票价管制。目前已1698条航线实行市场调节价，基本覆盖干线市场，票价市场化机制基本完善。

2017年：批量放开306条航线实行市场调节价

（1）批量放开306条航线票价上限管制

2017年12月17日，民航局和国家发展改革委联合下发《关于进一步推进民航国内航空旅客运输价格改革有关问题的通知》，决定进一步扩大市场调节价航线范围，5家以上（含5家）航空公司参与运营的国内航线，国内旅客运价实行市场调节价，由航空公司依法自主制定。

按照民航局指导目录，此次新增市场调节价航线306条。

（2）市场价上调速度加快

航空公司上调市场调节价航线无折扣的公布票价，原则上每航季不得超过上航季运营实行市场调节价航线总数的15%（不足10条航线的最多可以调整10条），每条航线每航季票价上调幅度累计不得超过10%。

（上述航季分为夏秋航季和冬春航季，具体起止日期由民航局规定）

2020年：批量放开370条航线实行市场调节价

2020年11月23日，民航局和国家发展改革委联合下发《关于进一步推进民航国内航空旅客运输价格改革有关问题的通知》，规定3家以上（含3家）航空公司参与运营的国内航线，国内旅客运价实行市场调节价，由航空公司依法自主制定。

按照民航局指导目录，此次新增市场调节价航线370条。

自2004年至2020年，历经十余年，中国航空业票价市场化机制基本完善。目前实行市场调节价的航线共计1698条，基本覆盖干线市场，获准依规逐航季上调全票价。

3、票价回归供需决定，将迎票价中枢上行

随着票价市场化机制基本完善，定价空间充分释放只是时间问题。

疫情三年，航空市场供需严重失衡，却给予三年时间推进票价市场化。过去三年，批量干线全票价持续依规逐航季上调。目前中国百大航线全票价水平已较2018年初累计上调超40%。这意味着，干线市场已较为充分释放长期被压制的定价空间。

中国航空业将迎票价中枢上行。票价市场化推动干线市场票价中枢显著上行，叠加航司理性运力降速减缓三四线增投拖拽压力。待供需恢复，预计票价将迎中枢上行，推动进入盈利中枢上升的“中国航空超级周期”。

3.1票价中枢上升的两大条件：票价市场化+运力降速

航空市场二元结构明显。中国航空业票价趋势，取决于干线票价上升与三四线增投两种力量的较量。

2017-19年，中国航空业客座率已升至全球第三的高位，而票价仅止跌企稳，并未上行，背后正是两种力量的对冲。

（1）干线票价上升，但速度受限。干线客座率高企且越过阈值，已推动票价开始上升，只是上升速度受限于票价市场化逐步推进。

（2）三四线票价维持低位，运力增投过快拖拽加大。干线市场空域时刻瓶颈凸显，而机队规模仍延续“十三五”规划较快增长。机队与时刻匹配度下降，三四线被动增投过快，导致对整体票价负面拖拽力量加大。

在我们看来，票价中枢上升需要两大条件：

（1）票价市场化——释放定价空间，干线高客座率得以向票价正常传导。
（2）运力降速——三四线增投放缓，票价拖拽效应减弱。

若没有疫情，我们相信2020年中国航空业应已迎来票价中枢上升。事实上，2020年春运前半段我们已经观察到国内票价首次较2019年农历同期上涨5-7%。然而，疫情将航空长逻辑的演绎整整延后了三年。

幸而，疫情并未改变中国航空需求的长期增长动能与结构，亦没有改变中国民航空域时刻长期瓶颈，反而是给予三年时间稳步推进票价市场化，较为充分地释放了干线定价空间。同时，航司理性运力降速，减缓三四线增投拖拽压力。两大条件均已满足，待供需恢复，预计中国航空业票价中枢将确定上行，推动进入盈利中枢上升的“中国航空超级周期”。

3.2 条件一：疫情三年市场化推进，释放干线定价空间

三年疫情，航空市场供需严重失衡，却给予三年时间推进票价市场化。过去三年，批量干线全票价持续依规逐航季上调。目前，中国百大客流航线加权全票价水平已较2018年初累计上调超40%。这意味着，干线市场已较为充分释放长期被压制的定价空间。待供需恢复，干线票价中枢确定明显上升。

事实上，票价市场化效应已初步显现。虽然目前客座率仍明显低于疫前，但干线票价已较疫前明显上升。看似矛盾的数据，背后正是票价市场化对干线公商务需求定价能力的有效释放。

目前客座率仍明显低于疫前，我们认为属于疫后复苏正常过程。一方面，航空需求随着出行心理建设而逐步恢复，其中公商务出行率先快速恢复，并淡季保持良好。另一方面，国际客班将阶梯状逐步恢复，过剩运力暂时增投国内市场，导致国内运力较疫前增长。

航司的收益管理目标是“最大化收益”，即客座率与票价（客收）二者乘积（座收）最大化。疫情以来，经过2020年低价策略导致收益损失后，航司普遍改为“价格优先”策略。得益于过去三年的票价市场化，干线定价空间已较充分释放。随着航司识别公商务客源快速恢复，对公商务需求长期被压制的定价能力得到有效释放，干线票价中枢上升趋势已初步显现。

随着出行心理建设完成，航空需求将充分释放，且国际客班恢复将消化过剩运力，预计客座率将逐步恢复至疫前高位，并将继续长期供需向好。由票价市场化推动的干线票价中枢上升将持续，并长期回归供需决定。中国航空干线市场长期供需向好，将保障干线票价中枢长期稳中向上。

举例：京沪线票价市场化，盈利中枢将显著上行

以京沪线为例，经过数年逐步上调全票价，京沪线全票价已由2018年之前的1240元上调至2150元，恰好与京杭线2017年全票价相近。

京杭线2017年客座率83.9%，估算票价市场化后的平均折扣率约六折。而京沪线2017-2019年客座率平均约87%，估算票价尚未市场化时的平均折扣率约八折。

考虑京沪线以往客座率与公商务客源占比均高于京杭线，预计京沪线票价市场化后的平均折扣率将优于京杭线。待供需恢复，假设京沪线在目前全票价下的平均折扣率由八折降至七折，略高于京杭线。静态匡算，仅京沪一条航线每年即可增加超19亿元的净利。考虑油价较2019年上涨影响，即使假设航油价格维持2023Q1均值，估算京沪线亦可每年增加超15亿元的净利。

参考京杭线目前全票价已达3210元，预计未来数年京沪线仍将可能继续逐步上调全票价至充分放开定价空间。

静态测算，京沪线全票价每提价10%，若折扣率保持平稳，净利将增加约10亿元。考虑京沪线以往定价能力被长期显著压制，预计疫后实际票价将一次性显著上升，且未来1-2年将继续随全票价上调而上升。

参考京杭线历史提价趋势，随着被压制的定价空间得到充分释放，全票价上调将与折扣率下降逐步对冲，票价市场化效应将逐步边际减弱。

举例：国航TOP20航线票价市场化，将推动票价中枢超预期上升

以中国国航为例，其盈利能力长期领跑国内传统航司，背后是最高品质航网与客源结构。估算疫情前，国航（CA）前20大航线利润贡献过半。而相对于美国大型传统航司，国航疫前盈利能力仍相对偏低，我们认为重要原因在于，国内票价上限管控长期压制其干线定价能力。

过去三年，批量干线全票价持续依规逐航季上调。根据我们的跟踪统计，2022年底国航（CA）前20大航线的全票价水平已较2019年上调超40%。假设供需恢复至疫前，前20大航线平均折扣率较2019年下降一成，估算前20大航线实际票价水平将较2019年上升超两成，静态测算将推动国航（CA）国内整体票价水平上升近一成。

考虑国航拥有批量优质干线，不仅仅是前20大航线定价空间被长期压制，且高公商务占比的客源价格敏感度低于行业，提示折扣率降幅或低于我们假设。同时，受益于北京一市两场运营及“打造超级承运人”国家战略，国航航网品质与客源结构将继续优化。预计国航实际票价中枢上升增幅大概率将超过我们的匡算。

3.3 条件二：航司理性运力降速，三四线增投减缓

由于中国独特空管体制与人口经济地理双重原因，中国民航空域时刻瓶颈将长期存在。“十二五”空域时刻瓶颈已凸显，“十三五”干线时刻稀缺，导致航司新增飞机被动增投三四线而持续低回报率，更拖累整体票价水平与ROE。

回顾长期历史，中国航空业机队规模增长具有明显的计划性。“十四五”行业机队规模年复合增速规划已从以往10%以上放缓至5%左右，受疫情影响机队实际增速或进一步放缓。

这意味着，三四线增投压力将明显缩减，对整体票价的负面拖拽效应也将边际减弱。

市场认为，航司运力降速源于疫情导致空客波音等飞机制造商产能瓶颈等外生因素；而事实上，运力降速是大型航司于2019年底，而非疫情后，确定的“十四五”运力规划，背后是航司基于新增飞机回报率长期偏低的预期而做出的内生理性决策。我们认为，航司运力降速的可持续性，将超市场预期。

4、战略布局中国航空超级周期，增持

中国航空业疫后加速复苏，待出行心理建设完成，航空需求将充分释放。航司不仅将现疫后盈利大年，更将迎来“中国航空超级周期”。票价市场化逐步充分，票价回归供需决定，中国航空业将迎票价中枢上升，推动航司盈利中枢上升，高景气的持续性将超市场预期。

战略布局中国航空超级周期正当时，维持航空业“增持”评级。维持中国国航、吉祥航空、中国东航、南方航空、春秋航空“增持”评级。

4.1 票价中枢上升确定，将迎航空超级周期

航空大逻辑，并非仅是“疫后供需错配盈利大年”短逻辑，而是“航空超级周期”长逻辑。预计票价中枢将确定上行，推动航司盈利中枢上升，高景气的持续性将超市场预期。

第一，疫后供需将恢复，并继续长期向好。需求端，中国航空消费渗透仍极低，疫情未改需求长期增长动能与结构。供给端，中国航空业拥有难得的长期存在的空域时刻瓶颈。

第二，票价市场化，干线票价中枢将确定上升。三年疫情下，票价市场化仍稳步推进，批量干线全票价持续依规逐航季上调。目前中国百大客流航线加权全票价水平已较2018年初累计上调超40%。这意味着，干线市场已较为充分释放长期被压制的定价空间，待疫后需求恢复，干线票价中枢将确定上行。

第三，航司理性规划运力降速，三四线增投拖累缩减。中国民航空域时刻瓶颈凸显，且将长期存在。“十四五”航司理性规划运力降速，受疫情影响机队实际增速或进一步放缓。这意味着，三四线增投压力将明显缩减，对整体票价的负面拖拽效应也将边际减弱。

事实上，2020年春运前半段、2021年7月、2023年春运返程至今，国内票价水平均明显高于2019年同期。市场普遍认为是压制性需求集中释放或供需错配导致的短期票价表现，我们认为中国航空业已迎来票价中枢上升，背后有可持续的逻辑支撑，将推动中国航空业进入盈利中枢上升的超级周期。

4.2航空超级周期，将孕育显著收益

超级周期，将孕育显著超额收益。长期以来，航空业被认为“毁损价值”。而与传统印象极大反差的是，2013-19年美国航空业出现了“超级周期”，不仅航司回报丰厚，航空股亦超额收益显著。2013-19年美国航空股累计上涨高达3.3倍，超额收益显著。

我们相信中国航空业终将迎来超级周期，亦将为投资者带来显著超额收益。

（1）高盈利持续性将超市场预期。当下市场对需求恢复、票价中枢上升与盈利中枢上升仍存在较多分歧。预计航空业疫后复苏将逐步催化市场对航司盈利中枢上行的乐观预期。

（2）超级周期将提供可观估值空间。目前航空股估值体系仍体现强周期属性，背后是疫后盈利大年的短逻辑，并未包含中国航空超级周期长逻辑的预期。若市场对长逻辑乐观，作为极少数具有2C消费品属性的周期股，航空股估值将突破以往周期股属性而上升，甚至类似美国向消费股切换，而为投资者带来显著超额收益。2017年四季度A股市场亦曾对中国航空超级周期长逻辑乐观，并曾给予中国航空股15倍以上PE估值。

4.3 战略布局正当时，增持

中国航空超级周期，将表现为以“干线市场票价中枢显著上行”推动的航司盈利中枢上行。这意味着，航司干线时刻积累规模，将决定其在航空超级周期下的盈利上行空间。

航司的时刻积累主要有两种方式，即历史原因与航司战略。

（1）2002年中国民航局直属九家航司联合重组为三大航，奠定三大航时刻航网品质长期差异。其中，中国国航以北京、成都、上海、深圳为一级重要节点的四角菱形航网品质长期领跑行业。

（2）2017年之前是国内干线时刻的黄金积累期，航司战略决定中小航司时刻航网品质差异。其中，吉祥航空坚决执行“守住好码头”战略，长期聚焦干线市场战略积累优质时刻，其航网品质领跑中小航司。

当下，无论是资本市场，还是实业界，对“中国航空超级周期”仍存在较多分歧。分歧越大，收益越大，战略布局中国航空超级周期正当时。需要重点提示，这是中国航空业历史级机会，拥有干线时刻资源积累的航司都将受益，而中国上市航司绝大部分都拥有批量干线时刻资源。

维持航空业“增持”评级。维持中国国航、吉祥航空、中国东航、南方航空、春秋航空“增持”评级。

附录：票价市场化政策梳理

5、风险提示

管制政策风险

政府对航司设立、航权开放、航线时刻分配、票价等有不同程度管制，相关政策变动可能影响航司经营业绩与未来发展。

经济下行风险

航空业景气程度与国内和国际宏观经济发展状况密切相关。若经济下行，将影响航空客货需求，进而影响航司经营业绩。

疫情影响风险

新冠病毒变异、防疫政策或措施调整等，均可能影响航司的正常运营与复苏节奏。

油价汇率风险

航油成本是航司最大成本支出，油价波动对航司业绩影响取决于供需。供需偏弱的情况下，油价上升将影响航司经营业绩。航司购买及租赁机队而拥有大量美元负债，汇率变动将导致汇兑损益，不影响航司现金流，可能显著影响当期净利。

安全事故风险

飞行安全是航空公司正常运营的前提和基础。一旦发生飞行安全意外事故，将对航司正常的生产运营及声誉带来不利影响。

增发摊薄风险

疫情以来航司负债率普遍明显上升，若航司大额增发，将可能导致摊薄股本的风险。