大类资产：国内更积极，海外偏谨慎
2023-04-11 09:18:29
我们认为资产定价对国内过于悲观而对海外过于乐观，继续看多中国股票、美国国债与黄金。
中国增长仍在改善，股票相对债券占优：进入3月份以来，国内股指先下后上，国债利率趋于下行，商品指数横盘震荡，反映市场对经济复苏与稳增长政策前景仍然较为谨慎。
图表1：3月国内主要资产走势
资料来源：Wind，中金公司研究部
我们认为2季度可以对经济更乐观一些，建议资产配置向股票倾斜，有四大因素支持我们的判断：
1）宏观流动性助推经济增长与风险情绪。1-2月社融信贷数据连续超预期，信贷脉冲维持在相对高位。根据以往周期经验，信贷脉冲领先PMI与股票指数6个月左右，信用扩张最终会在经济基本面与风险情绪上有所表现。2022年股票表现与信贷脉冲信号背离，反映的是防疫政策与地产调控下较为罕见的流动性淤积现象。2023年经济不再受到疫情制约，地产销售投资也在稳步改善，信贷脉冲对经济与市场的领先预测效果或得以修复，信贷脉冲上行可能最终转换为股票表现机会。
图表2：信贷脉冲领先国内PMI 6个月左右
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表3：信贷脉冲领先沪深300表现6个月左右
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表4：高频数据显示地产销售回暖
资料来源：中指数据库，中金公司研究部
2）股票相对估值仍有优势。股权风险溢价领先股债相对表现1年左右。目前股权风险溢价仅为4.03%，是过去5年窗口的60%分位数，显示股票相对债券估值较低。目前股权风险溢价仅为4.03%，是过去5年窗口的60%分位数，显示股票相对债券估值较低。
图表5：风险溢价提示股市相对债市更具优势
资料来源：Wind，中金公司研究部
此外，当前A股非金融估值低于历史均值，港股估值低于大部分主要经济体股市，但债券估值处于历史较高水平。
图表6：沪深300非金融估值低于历史均值
资料来源：朝阳永续，中金公司研究部
图表7：全球股市估值比较
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表8：跨资产估值比较
资料来源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部 *截至2023/4/7
3）高频经济活动指数有望改善。我们构造的高频经济活动指数在3月开始回落（见《高频数据中的资产信号》），提示经济修复速度边际放缓。但是我们也注意到高频指数使用的生产开工指标较多，而对服务业覆盖偏少。服务业可能是今年重要复苏引擎，未来有望带动其他经济部门改善（见《经济复苏强弱之辨》）。与此同时，在地产改善也会推动开工生产高频指标上行。高频经济活动指数改善，一般伴随股票指数与利率水平上行。
图表9：中金大类资产高频经济指数底层指标汇总
资料来源：Wind，CEIC，中金公司研究部
图表10：经济高频指数与非制造业PMI同向
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表11：高频经济活动指数与十年期国债利率同向变动
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表12：高频经济活动指数与国内股市同向变动
资料来源：Wind，中金公司研究部
4）人工智能概念带动市场情绪。近期人工智能技术取得重大进展，TMT板块领涨，国内股市放量回升，市场情绪有所转暖。如果吸引一些增量资金入场，上涨行情可能从结构向指数扩散。综合上述因素，我们建议择机增配国内股票，适度减配国内债券。
图表13：近期A股融资买入金额大幅增加
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表14：北向买入成交金额快速增加
资料来源：Wind，中金公司研究部
美国核心CPI或有韧性，金融风险尚待观察，黄金美债继续占优。4/12日公布美国3月CPI。由于汽油价格上涨幅度明显低于历年均值，我们预测3月美国名义CPI环比明显下行（环比0.20%，一致预期0.2%，前值0.37%）；预测名义CPI同比5.1%，比前值6.1%下降近一个百分点。我们预测核心CPI环比0.42%，与一致预期0.4%和前值0.45%相近。
核心通胀韧性首先是权重调整与季节因子调整的结果（见《美国通胀改善放缓的资产启示》）。房租与其他核心服务分项改善低于预期，二手车批发价格上涨，也拖慢了通胀改善速度。核心CPI环比增速偏高，可能导致核心CPI同比增速从5.5%略升至5.6%。
图表15：我们预测房租通胀环比增速放缓
资料来源：Haver，Zillow，Apartment List，中金公司研究部
图表16：其他核心服务分项高企
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表17：近两月二手车批发价格环比转正
资料来源：Manheim，Black Book, 中金公司研究部
我们认为市场可能已对通胀韧性定价较为充分，叠加投资者对金融风险的担忧，3月CPI可能不会明显扰乱宽松交易主线。往前看，我们预期CPI在2季度重回快速下行通道，名义CPI同比增速在6月份降至3%-3.5%区间（《新视角看通胀变数与资产变局》）。3月欧美银行风波既有微观偶然性，也有宏观必然性（《金融风险发酵，黄金美债占优》）：面对高通胀压力，美联储2022年加息450bp，加息速度在过去40年最快；每月缩表950亿美元；美国M2同比增速首次降至-2%，为过去60年以来最低。叠加其他全球主要央行同步收紧货币，金融体系中的流动性正被快速抽离，系统脆弱性明显上升。
图表18：美联储加息速度为近40年来最快
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表19：美国2月M2同比-2.4%，为60年来最低
资料来源：Fred，中金公司研究部
即使硅谷银行与瑞信没有在3月份“暴雷”，其他金融机构也可能在其他时点暴露问题。因此，尽管市场近期对金融风险担忧有所缓和，但我们认为事态演进仍需观察，同时信用收缩可能成为一个新问题（《从紧货币到紧信用》）。美国通胀继续回落，金融风险仍待观察，经济衰退渐行渐近，最终可能推动美联储政策加速由紧转松，我们建议勿低估美联储降息的时点和幅度，继续看好黄金美债表现。
图表20：1980s大滞胀时期美联储政策快速转向宽松
资料来源：Bloomberg, 中金公司研究部
图表21：勿低估降息幅度
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
我们自2022Q4以来一直建议超配黄金与美债，这两种资产过去1个季度都取得明显收益。由于近期涨幅较大，不能排除资产价格短期回调可能，但目前宽松交易在未来1-2个季度大概率仍是主线，我们建议维持超配黄金美债，继续预测十年期美债利率在Q2降至3%左右。
图表22：一季度黄金领涨全球大类资产，美债利率大幅下行
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
4月资产配置建议
图表23：4月大类资产配置建议
资料来源：中金公司研究部
► 国内股市：维持超配，关注经济复苏和政策支持领域
当前国内股市对经济修复预期较谨慎，我们预计国内经济将在宏观流动性和政策支持下持续改善，股市相对优势可能逐渐扩大。从高频指标看，当前国内经济复苏仍处于初期阶段，高频经济活动指数经历春节后的快速上行后近期又有所回落，其中交通出行、地产销售、企业采购、部分工业生产指标已经明显回暖，而消费端指标由于数据可得性较差、需求前期阶段性透支等因素表现较为疲弱。向前看，我们预计地产逐步复苏、货币信贷扩张、企业信心恢复三重因素有望带动经济全面改善（《经济复苏强弱之辨》）。经济周期上行利于国内股市表现。
从宏观流动性维度，信贷脉冲是国内经济增长和股市的领先指标，信贷脉冲1-2月在国内社融超预期的推动下转为上行，且居民贷款2月实现自2021年11月以来首次同比多增，我们预计信贷实质性复苏的拐点可能已经逐渐到来，信贷需求回暖支撑经济周期上行和股市表现。
从估值维度，当前A股估值水平在纵向和横向两个维度均具备吸引力。当前A股非金融市盈率为14.9倍，低于历史均值。当前沪深300风险溢价为4.06%，处于历史5年均值以上，意味着当前股市相对债市估值偏低，根据风险溢价对于股市超额收益率的领先预测关系，股市有望在未来1年相对债市取得10%左右的超额回报。
结构上，我们认为成长板块可能逐步占优，建议关注经济复苏和政策支持两条主线：1）短期关注基本面修复空间较大且同时具备政策支持的领域，如食品饮料、地产后周期（家电、家居）、医药等。2）中期维度，产业链安全、数字经济等领域可能受益于中国式现代化建设、重点产业升级等长期趋势。3）主题层面，关注一带一路、国企估值重塑和人工智能应用相关领域的机会。（《行业配置月报：经济复苏与政策支持双主线》）
► 海外资产：维持标配
虽然通胀改善、金融风险浮现可能催化市场宽松预期，但是在美国经济周期从滞胀向衰退运行的过程中，美股可能整体仍然承压。我们在《大类资产配置3月报：中外增长联动的风险与机会》中提示，1-2月欧美经济和通胀数据偏强，可能受统计方法影响，夸大了美国经济的成色。近期公布的美国经济和劳动力市场数据转弱，美国3月服务业PMI意外下降到近3月新低，劳动力市场失业金领取人数超预期，验证了美国经济正在实质性下滑。
图表24：3月美国PMI回落
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表25：劳动力市场失业金领取人数超预期
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
此外，美债利率曲线倒挂程度正在进一步加深，截至4/7美债3m10s曲线倒挂149bp，美国地方联储经济指标全部转负也释放经济下行信号，种种指标预示美国衰退风险渐行渐近，随着时间推移，美国经济疲弱的底色可能会逐步显现，对美股表现形成压制。
图表26：美国区域联储PMI指标与经济衰退
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表27：美债收益率曲线深度倒挂
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
此外，虽然硅谷银行和瑞信风波暂时平息，但美国金融市场风险仍然不可低估。美国正在经历过去40年中最快的一轮加息周期，M2同比连续3月负增，金融体系流动性快速收缩可能对部分脆弱环节形成流动性压力。当前美国银行业整体存款正在快速流向能够提供更高收益的货币基金市场，其中中小银行的存款流失问题更严峻，可能是流动性快速收缩下的“最脆弱一环”。
图表28：硅谷银行事件爆发后，资金大量流入美国货币基金市场
资料来源：ICI，中金公司研究部
图表29：美国小型银行存款流失更严重
资料来源：Haver，中金公司研究部
若未来银行业金融风险再度发酵，一方面可能加速美国陷入衰退，同时风险情绪下降也会对美股形成扰动。从估值层面，当前标普500指数前向市盈率仍处于历史5年均值以上，较高的估值叠加盈利下滑增加了美股下行风险。因此，我们对海外股市整体维持标配。
► 利率债：维持标配
当前长端利率走势受到两种相反的力量作用：一方面，经济未来实质性复苏可能增加长端利率上行压力。当前长端利率水平已经计入较多“弱现实”，未来若经济能够实现全面复苏，内生融资需求实质性回暖，长端利率上行压力可能增加，对债市形成压制。
图表30：高频经济活动指数与十年期国债利率同期变动
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表31：历史上当中国迎来增长拐点后，利率呈现震荡上行
资料来源：Wind，中金公司研究部
此外，从跨资产估值角度，当前债券估值相比股票偏高，也增加债市下行风险。
但另一方面，我国经济正处于复苏初期，同时海外衰退风险导致外需下滑，因此国内货币政策有必要继续维持宽松，防止经济“二次探底”。3月降准再次释放货币政策宽松信号。当前国内宏观剩余流动性（M2-社融增速）仍然充裕，宽松的流动性环境下，长端利率上行的空间不大。从长期来看，国内地产周期长期下行也将带动利率中枢下行。在人口红利和城市化背景下，房地产过去二十年都是国民经济的支柱产业。地产投资回报率高，由地产衍生出的信托和理财产品具有一定刚兑属性，导致我国“无风险利率”相对较高。但随着人口老龄化加深、城镇化红利接近尾声，中国逐渐步入“后地产时代”，地产投资可能逐年下降，相应高息资产供给明显减少，最终带动无风险利率和长端利率中枢下行，债券价格上行。
综合多空因素，我们认为债市短期可能承压，但中长期并不逆风，建议维持标配。
► 信用债：维持标配
2022年11月，国内防疫和地产政策大幅优化引发大量资金脱债入股，信用利差快速上行，“债券净值下跌-理财产品赎回”的负反馈引发信用债市场短期大幅下跌。但随后市场情绪逐步修复，当前各品种信用利差已经明显收缩，基本回落至理财赎回潮之前的水平，进一步下行的空间降低。
图表32：信用利差从去年高点回落
资料来源：Wind，中金公司研究部
从供需上看，降准后市场流动性相对宽松部分提升需求，但3月信用债虽然发行量提高。因此，综合利差空间和供需情况，我们认为信用债短期可能不具备超配性价比，建议维持标配。
图表33：3月信用债发行量提高
资料来源：Wind，中金公司研究部
结构上，城投在基建规模扩张的背景下有望继续成为稳增长的重要组成部分，但目前高等级主体的性价比可能仍然不高，适度下沉的策略或相对占优；地产方面，当前地产销售和投资均有所复苏但表现偏弱，居民对房价的预期比较保守，市场信心不足，长期资金仍可博弈央国企地产企业，同时也可关注安全性和性价比较高的优质民营房企债券。
► 商品：维持低配
3月海外银行业危机爆发，受避险情绪影响，大宗商品整体承压，叠加4月初美国经济数据超预期回落，经济衰退预期进一步提升，我们建议商品维持低配。国内近期经济修复放缓对市场形成一定压制，“强预期、弱现实”下，地产基建是否能够带动国内需求驱动的商品上涨有待进一步观察。
图表34：国内、海外需求驱动的商品品种表现分化
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
► 黄金：维持超配
我们从去年年底以来一直看好黄金的表现。3月，黄金受避险情绪驱动快速上涨，单月涨幅达到8.5%，领涨全球大类资产。虽然难以预判下一次金融风险事件发生的主体和具体时点，但是我们认为黄金中期在宏观层面仍然受到三重积极因素支撑：
首先，通胀前景改善可能驱动市场降息预期升温。我们的分项模型预测美国通胀上半年可能继续改善，美联储继续加息的必要性下降，宽松预期升温利于黄金表现。
图表35：黄金与美债实际利率负相关
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
其次，近期金融风险事件可能加速美国陷入衰退。根据历史经验，历次美联储在高通胀背景下加息，最后均导致经济陷入衰退。近期的美国银行业动荡可能引发美国信贷加速收缩，增加美国衰退概率。从宏观周期切换角度，根据历次衰退期占优资产“美元-黄金/美债-美股成长板块”的轮动规律，当前美元涨势已经回落，黄金成为当前阶段的占优资产。
图表36：历史上大类资产衰退前后月内收益排序（中位数）：占优资产由现金切换为债券与黄金，再切换至成长风格股票。
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
最后，海外金融风险仍然不容忽视，黄金能够提供良好对冲。当前全球地缘风险问题仍存，欧美银行业危机虽然暂时企稳但尚未完全解决，类似硅谷银行和瑞信的问题或卷土重来引发金融市场动荡，黄金也可以为风险事件提供良好对冲。综上，我们认为黄金的上涨行情可能尚未结束，建议逢低加仓，维持超配黄金。
3月大类资产表现回顾
过去一个月，全球资产整体表现排序（美元计价）为：黄金>美国股票>港股>美国国债>中国债券>中国A股>0>商品。国内方面，我们在3月报中预期经济数据将继续回暖，1-2月的信贷数据连续超预期、社零回正以及地产数据回暖验证了我们的看法，但受海外风险事件扰动，A股表现不及我们此前预期。海外方面，我们预判美国通胀2季度可能回落、海外金融风险逐步浮现、美国衰退渐行渐近三大因素可能引发市场重回“宽松交易”主线，建议逢低加仓黄金、美债，3月硅谷银行危机、瑞信风波导致美联储转向扩表，黄金领涨全球资产，美债利率大幅下行近50bps至3.4%附近。
图表37：3月大类资产表现排序：黄金>债券>股票>0>商品
资料来源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部
1） 股票中，3月NASDAQ>美股>港股>A股>创业板。国内市场3月震荡整理，主要由于近一个月国内经济复苏斜率有所放缓，市场对于政策支持的力度和方向出现了一定分歧，同时海外风险也对A股造成了压制。分行业看，传媒、计算机和通信等行业表现涨幅居前，人工智能相关成为市场热点。海外市场本月先下后上，上旬硅谷银行和瑞信风险压制股市表现，但后续金融市场在监管下逐渐企稳、加息预期回落以及2月核心PCE超预期下行推动市场反弹，纳指在人工智能概念以及利率回落催化下大涨6.8%。
2） 债券中，美国国债>中国高收益债>中国国债>美国高收益债。国内方面，本月利率有所回落，十年期国债利率下行5bp，两年期国债利率下行10bp，国内利率下行主要受两方面因素影响，一是由于本轮经济回升中地产未大量提供高息资产，债券利率上行动力不足，另一方面由于消费复苏力度不强，通胀偏低，货币政策收紧预期较弱。海外方面，避险情绪升温以及加息预期的回落推动美债上行，风险更小的国债涨2.9%，强于高收益债表现。
3） 大宗商品中，全球商品本月继续回落。国内方面，南华商品指数月内跌0.7%，黑色系价格下行，主要受需求旺季回落影响，有色方面下游消费回暖，后续季节性去库有望开启；海外商品价格整体下跌，CRB指数月内跌0.8%，油气价格在风险偏好恶化和衰退预期升温背景下回落。黄金作为避险资产，月内涨幅达8.5%，成为表现最好的标的。
4） 外汇中， 日元>欧元>人民币>0>美元。3月美元指数跌2.3%，为第5个月下跌。月初美元先在美国经济数据偏强和鲍威尔的鹰派言论中上行，但之后硅谷银行和瑞信风险爆发推动美联储发出偏鸽信号，美债利率下行带动美元走弱。日元一定程度上作为避险货币相对美元涨幅最大为2.5%；欧洲ECB加息预期仍维持高位，欧美货币政策的错位对欧元形成支撑；人民币在新一轮经济数据未公布前主要跟随美元变化，涨幅最小为0.9%。
全球大类资产历史表现
图表38：全球大类资产表现汇总表（以美元计价）
注：数据截至2023年3月31日 资料来源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部
图表39：中国大类资产表现汇总表（以人民币计价）
注：在细分类别中选择了发行时间超过半年，规模较大的基金作为参考；房地产表现使用中国一线/二线/三线城市房地产住宅价格指数作为参考（下同）。数据截至2023年3月31日 资料来源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部
图表40：2006年至今中国大类资产历年表现排序及国际对比（以人民币计价，全收益回报率）
注：现金：2014年及以前使用1周期银行理财收益率年均值，2014年以后使用余额宝7日年化收益率年均值；利率债：中债总财富指数；高收益债：中债企业债AA总财富指数；可转债：中证转债指数；全球债券：JPM Global Aggregate Bond，调整为人民币计价；A股沪深300：沪深300全收益指数；A股中证500：中证500全收益指数；港股：恒生指数，调整为人民币计价；发达股指：MSCI DM TR Index，调整为人民币计价；USDCNY：美元兑人民币汇率变化，正值代表投资美元资产的汇兑收益；原油：布伦特原油价格，调整为人民币计价；黄金：伦敦金现货价格，调整为人民币计价。数据截至2023年3月31日 资料来源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部
注：本文摘自中金公司于2023年4月9日已经发布的《大类资产配置月报（2023-4）：国内更积极，海外偏谨慎》
证券分析师：李昭 联系人 SAC 执证编号：S0080121060067；杨晓卿 分析员 SAC 执证编号：S0080523040004 SFC CE Ref：BRY559