信心支撑下的新选择

核心观点

近年来地产行业经历一系列事件，从信用风波到政策转向，投资者行为也谨慎有加。两会后稳增长按部就班推进，地产支持政策循序落地，房地产信用风波以来的市场恐慌情绪得到缓解。虽然行业从修复到康复的确定性在逐渐提升，但信心的重构实难一蹴而就。在行业基本面尚未兑现的当下，市场对类民企地产债依然犹豫，而央国企债券超额收益空间较薄，我们认为在此背景下可切换视角，兼具性价比和安全边际的由中债增担保的地产债，将成为过渡时期最优选择。

行业与个体基本面修复途中。2023年以来，政策支持房地产行业的力度继续加强，行业与个体基本面正处于修复途中，信用风险加速出清。今年以来各地继续出台房地产支持政策，一线城市及热点城市商品房销售回暖，有望自上而下带动其余城市销售继续升温，从而促进行业修复。同时随着复工复产推进和购房者信心恢复，销售数据料将保持修复趋势，房地产行业康复的确定性在逐渐提升。当前地产债一级市场回暖，2月净融资规模转正，预计3月仍可保持正增长趋势，预计2023年地产净融资规模有望较2022年同比增长；二级市场方面，2023年以来地产债券经历短暂调整行情，整体随市场走牛，预计跨季后在资产荒驱动下地产利差或将延续下行趋势。

与其博弈属性，不如切换视角。相较于权益市场，债市更注重基本面与行业的修复。类民企特别是混合所有制企业虽在一定程度上经营效率更高，但经营稳定性则弱于“根正苗红”的央国企。2023年以来类民企尾部信用风险散发，稍有风吹草动，此类债券极易遭到抛售。站在2023年初，市场对类民企债券多有踌躇，更偏好股权结构清晰、抗风险能力更强的国有企业。而机构行为趋同，实现国企地产债超额收益难度较大，在房地产行业尚未完全修复的当下，我们建议不妨切换视角关注地产债券中有担保品类，特别是自身信用资质较高，基本面修复较快、具有中债增担保的地产债。

担保债券，可挖掘的价值洼地。2022年以来，为提高市场投资者信心，新发地产债受担保的比例明显提高。与未担保债券相比，担保地产债在发行票面利率、后续二级市场走势、性价比等方面均表现更佳。一级市场方面，其他条件相同下受担保债券发行利率更低，一级市场投资者信心更充足。二级市场方面，受担保债券利率走势更稳定，受舆情影响也表现出更好的抗跌性。性价比方面，以3YAAA等级各类债券收益率与利差为例，2022年10月以来，有担保地产债券收益率与利差均高于同等级同期限的无担保地产债和企业债，性价比较高。存续无担保地产债券的发行主体多为国企，受行业信用风波影响较小，机构挖掘下利差压缩，超额收益空间不足。

担保地产债投资价值几何？融资“第二支箭”扩容后，中债增为优质类民企担保。受担保债券发行利率较低，显示一级市场信心更充足。我们认为销售反弹带动行业修复的确定性逐渐提升，当前违约与展期集中于受困房企，蔓延至未出险房企的可能性较小。中债增担保下市场信心加强，可关注“第二支箭”扩容后由中债增担保无舆情主体新发的债券，考虑若市场预期趋同资金涌入，将使得配置上等待右侧机会难度较大，建议左侧布局；交易上可把握舆情波动下优质房企有担保债券被市场错杀的机会。

风险因素：政策支持效果不及预期；房地产行业修复进度不及预期；房企融资政策收紧；个体信用事件传染至市场导致估值承压等。

行业与个体基本面修复途中

节后地产销售回暖

热点城市销售同比高增。我们选取部分一、二线热点城市对比2023年与2022年同时期商品房成交套数。截至3月15日，2023年共有8座城市商品房成交数量在1万套以上，其中上海成交数量超过4万套。部分热点城市商品房成交数量同比增长，包括武汉、北京、青岛、南宁、厦门等区域，其余地区同比增速降幅收敛。一线城市及热点城市商品房销售回暖有望带动其余城市销售升温，从而促进行业修复。

政策支持下部分房企销售回暖。今年以来各地继续出台房地产支持政策，具体措施包括取消限购、延长支持时间、发放补贴、调高贷款额度、降低贷款利率等。受政策支持影响，房地产销售情况边际回暖。根据中指云报告，2023年1-2月十强房企中共有8家销售同比增长，7家销售排名较2022年上升。节后房地产行业销售边际修复，同比降幅收窄，随着复工复产推进和购房者信心恢复，销售数据有望保持修复趋势。

地产债市场由冬转春

一级市场净融资缺口收敛，到期压力渐缓。随着发行量边际回升，2023年以来地产债券一级市场回暖，2月净融资规模转正，预计3月仍可保持正增长趋势。到期方面上，节奏上与2022年相似，3月、7月为全年阶段性高峰，但绝对规模较2022年同比下降。在融资政策的支持下，预计2023年地产净融资规模有望较2022年同比增长，一季度发行主体以高等级的央国有企业和民营企业为主，预计二、三季度中高等级主体净融资情况也将回暖。

收益率与利差下行，二级市场配置力量加强。年初理财赎回潮结束后，信用利差表现走牛，地产债券经历短暂调整行情，整体随市场下行。截至2023年3月15日，3YAAA地产债券收益率中位数为3.4476%，较年初下行0.44pct；利差中位数为70.20bps，较年初下行63.85bps。当前地产债券利差处于历史相对较低水平，但仍有一定下行空间，预计跨季后在资产荒驱动下利差或将延续下行趋势。

与其博弈属性，不如切换视角

市场对类民企仍有担忧

尾部信用风险散发。2022年11月以来房地产行业支持性政策持续出台后，市场信心得到提振，但尾部信用风险仍在演绎，受困房企的展期与违约事件散发，估值承压。2023年以来（截至3月15日），房地产行业共有20只境内债券违约，违约规模达295.28亿元，其中展期258.25亿元，实质违约37.02亿元。按发行主体属性看，违约主体以民营企业为主，展期与实质违约规模分别为122.00亿元和37.02亿元，外资与合资房企无实质违约债券，以展期为主。

混合所有制企业的快速发展起源于2013年，在经营中优势与劣势并存。混合制企业是指国有资本、集体资本与非公有资本等交叉持股的企业，是国民经济的重要组成部分。自2013年党的十八届三中全会提出积极发展混合所有制经济以来，我国国企混改快速发展，规划、试点、三年行动等阶段，已有超过半成的国有企业为混合制企业，其中混合制央企数量占比超过70%（http://www.scio.gov.cn/xwfbh/xwbfbh/wqfbh/47673/48373/index.htm）。混合制企业在经营层面由各方主体参与，促进优胜劣汰，提高企业经营效率，但同时也存在一定劣势，尤其是对于债券市场而言。与国有资本相比，民营资金与外资资金较不稳定，抗风险能力较差，行业波动时加剧融资难度，与公司长期收益之间可能存在冲突；另一方面，企业利润的分红与留存也可能导致民营资金与国有资本之间的冲突，影响混合制企业经营。

市场对混合制企业、民营企业、外资企业仍存担忧。相较于权益市场，债市更注重基本面与行业的修复。对于一家房企，即使财务基本面或是流动性情况较好，在行业波动的背景下，类民企（混合制企业、民营企业、外资企业）经营稳定性弱于“根正苗红”的央国有企业，市场对此类企业信心不足。稍有风吹草动，类民企债券极易遭到抛售。站在2023年初，房地产行业基本面修复前夕，市场犹豫情绪仍然浓厚，特别是对股权结构较不纯粹的混合制企业、民营企业与外资企业多有踌躇。

股权结构清晰的国有企业较受青睐

基本面韧性支持，二级市场更偏好国有房企。在房地产行业渐进修复的当下，与混合制及民营企业相比，国有企业抗风险能力较强，即使遭遇行业波动也能较快修复。随着销售刺激政策的托举，国企基本面韧性更佳，市场信心更充足，二级市场上成交债券也以国有房企债券为主。2023年以来（截至3月15日），国有房企债券成交规模为2852.23亿元，高于民营房企的394.05亿元和混合制房企的126.06亿元。从收益率和利差角度看，2023年以来国有房企债券收益率与利差持续下行，幅度分别为0.46pct和47.56bps，而民营房企债券收益率与利差则仍在徘徊，显示市场观望情绪较浓。

房企利差强者恒强，弱者恒弱。从存续地产债券中剔除次级债、永续债、含特殊条款债券、违约主体债券、存续期限在1年以下与5年以上的债券，并筛选得到存续债券规模在100亿元以上的样本房企。从个体角度看，2023年以来（截至3月15日），优质、估值水平相对较低的中央国有房企利差呈收窄趋势，资质稍弱的地方国有房企利差则较年初水平略有下降；混合制房企利差表现不一，整体略有收窄；估值水平相对较高的民营房企利差整体走阔，且利差上行幅度较大。

中债增担保门槛高，发行人信用资质较优。根据信用评级报告，过往中债增担保业务代偿率低，代偿回收情况较好。2022年交易商协会组织中债增对民营房企开展增信措施，旨在以点带面提高投资者信心，恢复民企融资并避免信用风险传染。2022年8月以来，受中债增担保的房企主要为在信用风波中幸存的民营企业与合资企业，自身信用质量较高，在行业信用风波中修复较快。

担保债券，可挖掘的价值洼地

担保为市场投资者注入信心

为了较好对比有无担保债券之间利差的区别，我们采用同一主体、同一期限、同一债项评级、接近条款、接近发行时间的两只债券作为样本，对比发行时票面利率的差异，并追踪发行后的一段时间内估值与利差的差异，分析有无担保与担保人类型对债券估值是否会产生影响。

中交建筑有担保债券估值低于无担保债券，担保利差保持稳定。中交建筑集团有限公司（以下简称“中交建筑”）分别于2022年6月24日和2022年7月11日上市流通“22四局Y1”和“22四局MTN002”，二者均为可续期的3年期债券，债项评级均为AAA，且均含有赎回、调整票面利率、延期、利息递延等条款，其中“22四局Y1”由中交建筑母公司中国交通建设股份有限公司（以下简称“中交股份”）提供不可撤销连带责任担保。“22四局Y1”和“22四局MTN002”发行时票面利率分别为3.18%和3.38%，发行后，具有增信措施的“22四局Y1”估值收益率和利差始终低于“22四局MTN002”，二者之间利差在15bps至25bps之间波动，平均保持在20bps左右的水平。

中债增信对债券估值影响显著，估值收益率偏离票面利率幅度较小。新城控股集团有限公司分别于2022年5月31日和2022年9月14日上市流通“22新城控股MTN001”和“22新城控股MTN002”，二者均为3年期中期票据，债项评级均为AAA，其中“22新城控股MTN002”由中债信用增进投资股份有限公司（以下简称“中债增”）提供不可撤销连带责任担保。“22新城控股MTN001”和“22新城控股MTN002”发行时票面利率分别为6.50%和3.28%，发行后“22新城控股MTN001”估值收益率与票面利率偏离程度较大，“22新城控股MTN002”估值收益率围绕票面利率上下波动。受中债增担保“22新城控股MTN002”估值收益率显著低于新城控股无担保债券，显示机构对由中债增担保的房地产债券认可度更高，在行业切实修复前对无担保债券信心稍低。

舆情波动下中债担保债券更抗跌。旭辉集团分别于2022年3月15日和9月23日上市流动“22旭辉集团MTN001”和“22旭辉集团MTN002”，其中“22旭辉集团MTN001”为4年期（2+2）中期票据，“22旭辉集团MTN002”为3年期中期票据，二者信用评级均为AAA。2022年10月受舆情影响，“22旭辉集团MTN001”收益率上行较快，从月初的50%左右上升至月末的250%左右，而受中债增担保的“22旭辉集团MTN002”则表现出了更强的抗跌性，2022年10月中上旬收益率在3.30%左右波动，月末则随市场调整上行至4%以上，整体波动低于无担保的“22旭辉集团MTN001”。

与无担保债券相比，担保债券性价比较高

担保地产债券利差高于无担保债券与企业债收益率，增配价值较高。我们以3年期AAA等级各类债券收益率与利差为例分析有担保地产债券性价比情况。2022年10月以来，有担保地产债券收益率与利差均处于三种品类的最高水平，性价比较高，主要为采取担保措施的发债主体多为民企，行业基本面修复前估值承压；存续无担保地产债券的发行主体多为国企，受行业信用风波影响较小，销售基本面修复，叠加机构挖掘下利差压缩，超额收益空间不足。

担保地产债券投资价值几何？

关注有担保债券

在市场关注公司属性的当下，机构行为趋同，实现超额收益难度较大，建议切换视角关注地产债券中有担保的品类。截至2023年3月15日，处于正常存续状态的房地产债券共1356笔，规模达1.49万亿元，其中披露担保措施的债券共233笔，规模为1911.19亿元。担保措施共有8种类型，其中不可撤销连带责任担保是最常用的担保措施，共有203笔地产债券采用该措施，其中16笔债券由中债信用增进投资股份有限公司（以下简称“中债增”）。从时间角度看，2022年8月后民企增信措施和11月融资第二支箭政策落地后，采取担保发行的地产债券数量出现明显增加，其中，2022年9月后接近七成新发的民企地产债券具有担保措施，且多为中债增提供不可撤销连带责任担保。

融资“第二支箭”扩容后，中债增为优质类民企担保。目前共有16笔具有中债增担保的地产债券，发行主体包括5家“民营示范房企”和其余部分优质房企。受中债增担保的地产债券均为3年期的中期票据，发行利率较低，显示一级市场对具有中债增担保的民营地产债券信心更充足。

左侧介入与折价抄底

信用风险蔓延可能性较小，关注中债增担保的新债。2023年以来，政策支持房地产行业的力度继续加强，信用风险加速出清，我们认为销售反弹带动行业修复的确定性正在逐渐增强，当前违约与展期集中于受困房企，蔓延至未出险房企的可能性较小。中债增担保下市场信心加强，可关注“第二支箭”扩容后由中债增担保无舆情主体新发的债券，考虑若市场预期趋同资金涌入，将使得配置上等待右侧机会难度较大，建议左侧布局；交易上可把握舆情波动下优质房企有担保债券被市场错杀的机会。

风险因素

政策支持效果不及预期；房地产行业修复进度不及预期；房企融资政策收紧；个体信用事件传染至市场导致估值承压等。

注：本文节选自中信证券研究部于2023年3月22日发布的《担保地产债专题—信心支撑下的新选择》报告，报告分析师：