库存周期如何影响美国衰退的时点与深度？

核心观点：

库存变动在GDP中占比小、贡献度高，且具有滞后性，这意味着上半年美国衰退的具体形态将首先兑现为由固定资产投资走弱导致的浅衰退，而进入下半年，随着库存变动的贡献由正转负、超储的消耗殆尽带来消费触底，我们预计美国经济将在四季度转向程度较深的全面衰退。我们认为，市场对美国衰退形态判断的分歧源自于本轮衰退是一场渐进式、非平衡的衰退。由于消费在美国GDP占比高且对利率敏感性相对更低，居民部门消费的强劲延缓了美国衰退到来的时点。相较之下，在GDP占比较小的投资分项——固定资产投资、库存变动等对利率敏感性更高，且库存变动具有滞后性，这使得上半年衰退的具体形态将首先兑现为由固定资产投资走弱导致的浅衰退。这种非平衡的、结构错位的衰退进程意味着，若市场对衰退的认知是“刻舟求剑”的，则对投资的担忧会外推到其他分项，造成对上半年过度、过广衰退的担忧，即每项重要经济数据的发布均会对市场的衰退预期产生不同方向的放大和扰动。

· 美国的库存周期与衰退周期。企业库存周期是经济周期的镜像，且由于其单一指标的特征，可作为判别经济周期的重要参考。考虑到销售与库存的变动本身是紧密相连、此消彼长的，在分析和拆解库存数据时，我们以实际销售作为需求的替代指标，用以辅助划分库存周期及其四阶段。自1968年至今，美国共经历了19个完整的库存周期，以及当前正在进行中的第20个周期。对比衰退周期与库存周期相互的动态关系可以发现：①库存变动具有非对称特点，即在衰退周期中的“放大器”效应要高于正常时期；②库存规模在衰退时期对GDP影响程度的特点已不同于历史上的库存周期，即前期库存规模与后期去库存对GDP的拖累程度并没有显著相关性，而需求冲击是决定库存去化幅度的关键变量。

· 当前的美国库存周期及其对衰退的启示。截至2022年11月，美国名义库存已进入主动去库存阶段，而实际库存仍处于被动加库存阶段。从三大类库存数据来看，制造商和批发商名义库存处于主动去库存阶段，零售商名义库存尚在被动加库存且临近拐点。而若看实际库存，则三大类库存均仍处于被动加库存阶段。通过参考过往库存周期的规律及当前的需求状况，我们对未来美国库存路径进行了推演。测算结果显示，美国实际库存变动将自2023年10月开始转负，届时库存变动将成为GDP的拖累项，叠加私人消费的回落，共同拖累美国经济走入全面衰退，且程度或将比预期更深。

· 风险提示：美国通胀彻底失控，导致美联储被迫采取更为激进的紧缩货币政策，进而带来全球宏观流动性的大幅收紧，离岸美元市场面临枯竭；美国私人部门投资在高利率水平下过早陷入衰退，引发市场对于衰退扩散的担忧，进而引发金融市场条件收紧，加速衰退到来的时点并加剧衰退的深度。

1. 为何关注库存周期？

市场对美国衰退的预期从去年年中升温并延续至今，对衰退时点和幅度的判断从“共识更多”转向“分歧更多”，而衰退交易始终未停歇。随着时间推进，关于美国“早衰退”的判断正被逐步证伪，而1月强劲的非农就业数据更一度令市场开始积极期待美国经济“软着陆”。我们认为，市场对美国衰退形态判断的分歧源自于本轮衰退是一场渐进式、非平衡的、结构性衰退。一方面，1月PMI等先行指标以及工业生产等数据大幅走弱，这是紧缩货币政策叠加经济周期规律的自然结果；另一方面，在超储和强劲就业市场助力下的居民部门仍十分健康，成为消费的有力支撑。由于消费在美国实际GDP占比达70%，且劳务与消费对利率敏感性相对更低，这均延缓了美国衰退到来的时点。相较之下，在GDP占比较小的投资分项——固定资产投资、库存变动等对利率敏感性更高，且库存变动具有滞后性，使得上半年衰退的具体形态将首先兑现为由固定资产投资走弱导致的浅衰退。这种非平衡的、结构错位的衰退进程意味着，若市场对衰退的认知是“刻舟求剑”的，则对投资的担忧会外推到其他分项，造成对上半年过度、过广衰退的担忧，即每项重要经济数据的发布均会对市场的衰退预期产生不同方向的放大和扰动。

我们在衰退启示录系列报告中（详见《美国消费数据中的衰退密码——衰退启示录#2》和《从居民超储看美国衰退时点&幅度——衰退启示录#4》）详细拆解了美国居民储蓄和消费在疫情后的变迁及对衰退的启示，本篇报告则开始将关注点转向需求的另一大分项——投资，以探究上半年美国经济衰退的早期形态。在投资的几大分项中，库存变动以其占比小、贡献度高、强周期性等特点，成为投资项下最受关注的项目。2022年四季度美国GDP环比年率初值录得2.9%，其中消费和被动累库分别贡献1.42%和1.46%。若对比各分项在GDP所占比重，则可发现库存变动以其0.6%的占比贡献了近一半（1.46%）的GDP增速，其角色类似于能源价格之于CPI。但不同于能源通胀，库存变动是企业投资决策下的重要内生变量，叠加其高贡献度，因而是观察经济周期的重要指标。

由于库存本身是一个存量概念，构成GDP组成部分的是私人库存变动，因此这一指标本身可反映库存的波动性。从长周期看，库存变动具有高波动性、高贡献度特点，以及在衰退时期加剧经济波动的“放大器”效应。从图4可以看出，自1960年代以来，美国私人部门消费占GDP比重（名义GDP口径）由60%持续攀升至近70%，而私人库存变动与GDP比值则保持相对稳定，且具有两个趋势性特征：①库存变动与GDP之比在近三十年来有趋势性下降，这部分源自企业库存管理水平的提升，尤其是“just-in-time”（准时化生产）理念的实践，这在一定程度上有助于熨平经济周期；②库存变动的大幅下降往往伴随着经济衰退。

事实上，历史上一些著名的经济周期实质上是一个典型的库存周期。前美联储主席Greenspan曾评论1973-75年这一大萧条以来最严重的经济衰退实质上“仅仅”是一个库存周期（Alan S. Blinder, 1990）。因此，研究当前的库存周期对推演美国衰退的进程和形态具有重要的参考意义。

2. 库存周期的四阶段及美国的库存周期

企业库存周期是经济周期的镜像，且由于其单一指标的特征，可作为判别经济周期的重要参考。在分析和拆解库存数据时，我们选取的数据：①主要选用实际库存，并辅以名义库存作为参考，以剔除价格因素对库存的影响，同时与实际GDP更具可比性；②选用美国经济分析局（Bureau of Economic Analysis, BEA）的库存相关数据，与US Census的库存数据相比，BEA对库存数据进行了处理（如剔除美国企业在境外持有的库存，以及调整库存登记及统计方法等）用以进行GDP核算，因此BEA统计口径下的库存数据与GDP数据更可比；③以实际销售作为需求的替代指标，用以辅助划分库存周期。常见的库存周期的划分通常以衡量需求的领先指标PMI作为参照，进而划分库存周期的四阶段。我们选用实际销售作为需求替代的考虑在于，销售是典型的需求指标和经济周期的同步指标，领先库存周期约两个季度；此外，销售与库存的变动本身是紧密相连、此消彼长的，将销售作为划分库存周期的参考具有客观合理性。

图5展示了自1967年以来美国实际库存、实际销售与库销比趋势。由于BEA统计口径调整的原因，我们将1996年12月与1997年1月库存规模和实际销售标准化为100，以反映库存和销售的变化趋势。这一初步概览可以发现几个规律：第一，在2000年以前的大多数时期，美国的库存规模维持在略高于销售的水平，2000年以后随着库存管理理念和水平的提升，库存的相对规模有所下降，但这一趋势自2014年以来再次逆转，疫情前库存规模远高于销售水平；第二，经济衰退期往往伴随着库存-销售缺口的迅速扩大，这源自于销售增速下降和被动累库；第三，作为衡量库存与销售相对变化的指标，库销比自2000年以来持续下降，但自2014年以来转为趋势性上行，且在2020年的衰退时期快速攀升。疫情以来，美国的库存与销售经历了需求骤降+库存攀升→需求复苏+库存在供应链崩坏下持续下跌→需求走弱+库存在供应链修复下快速回升三个阶段，后续的变化路径将在后文详细探讨。

2.1. 库存周期的四个阶段

以库存规模同比作为主要指标，一个典型的库存周期可分为四个阶段：主动加库存，被动加库存，主动去库存，被动去库存，每个阶段均对应经济周期的不同阶段，分别为：

①主动加库存：经济过热阶段，需求持续上升，对应为销售增速加快，企业在需求刺激下主动增加库存；

②被动加库存：经济走弱阶段，需求转弱，对应为销售增速下降，企业库存在销售走弱下被动增加；

③主动去库存：经济衰退阶段，需求持续弱化，对应为销售增速持续下降，企业开始主动去库存；

④被动去库存：经济复苏阶段，需求回暖，对应为销售增长，企业库存被动减少。

常见的研究以PMI表征需求来划分库存周期，而上述分析表明，与库存变化紧密相关的销售同样具有相似的周期特征，若用销售同比作为划分库存周期的辅助依据，则一轮库存周期四个阶段对应的时点分别为：①库存低点→②销售顶点→③库存顶点→④销售低点，其中①→②是主动加库存，②→③是被动加库存，③→④是主动去库存，④→①是被动去库存。库存与销售此消彼长的关系使得库存周期的划分更加具体和可量化。值得注意的是，由于销售同比短期波动性较大，相对高点/低点在一些时期不太明显，使得周期的划分不可避免具有一定的主观性。

2.2 美国的库存周期

应用上述方法，我们结合库存同比和销售同比，对1968年以来美国的库存周期进行了划分。截至目前美国共经历了19个完整的库存周期，以及当前正在进行中的第20个周期。除当前的第20个周期外，每轮周期时长平均为33.5个月。相应地，销售也可划分出周期性，但销售数据的流量特点意味着其短期波动性较大，周期性特征相对较弱。划分后的周期数据显示销售平均领先库存周期约两个季度。

图7与图8的库存周期图显示，相较于实际销售同比，实际库存同比具有更强的周期性特点，且：①经济下行时期对应库存同比增速的快速下降，且除1969.12-1970.11这个衰退期外，其他经济衰退周期中，库存同比增速均转负，是GDP的主要拖累项，如1982年二季度GDP环比增0.2%，其中库存变动贡献-5.34%，私人消费贡献4.34%，2009年一季度GDP环比-4.6%，其中库存变动贡献-2.13%，私人消费贡献-0.6%，消费对经济增长具有显著的“压舱石”效应；②2000年以来美国库存同比的波动性显著降低，尤其是2011-2016年期间，库存维持在5%左右的稳定增速，库存的周期性特征有所减弱，反映了相对稳定的经济增长和通胀水平下企业库存规模的稳定攀升；③2011年以来库存相对于销售的稳步增长带来的是库销比的持续上升，并在2020年4月需求的突然冲击下迅速飙升；④库存是经济周期的滞后变量，但对库存周期的进程的推演有助于判断库存变动的幅度及其对GDP的影响。

图9列出了美国自1968年至今共计20个库存周期及其四个阶段的详细划分。其中，主动加库存、被动加库存、主动去库存、被动去库存4个阶段的平均时长分别为6.2、8.1、11和8.2个月，累计去库存时长（19.2个月）超出加库存时长（14.3个月），即库存的变化具有非对称的特点，这也因此给经济周期带来非对称效应，即库存变动在经济下行时期对GDP的拖累程度要比经济上行时期对经济的贡献程度更高。

疫情前期，美国处于自2017年5月以来库存周期的主动去库存阶段，即需求持续走弱，企业开始主动减少投资，库存同比增速下降。2020年3-4月，美国国内需求在疫情的冲击下骤然收缩，企业进一步加快去库存步伐，库存同比转为负增长，2020年二季度GDP环比年率为-29.9%，其中库存变动贡献了-4.35%。2020年底至2021年中，在巨量的货币宽松和财政刺激效应下，美国国内需求强劲复苏，实际销售同比在2021年3-5月均保持10%以上的高速增长，带动库存周期进入被动去库存阶段，直至2021年4月库存同比的周期性低位。因此，疫情对2017.5-2021.4库存周期的影响在于放大和加速了企业的去库存进程。

2.3. 库存周期与衰退：旧趋势与新特点

我们对美国库存周期研究的落脚点在于对当前衰退进程的指导意义，因此我们也将关注美国的库存周期与经济衰退的相关性及其特征。

图10总结了以季度为单位划分的库存周期并将之与GDP波动的相关性进行对比。对于每个库存周期，我们统计了库存规模从波谷到波峰的百分比变动，以及相对应时期GDP的波动[1]。统计数据显示：①每一轮周期中库存波动幅度要高于GDP波动幅度；②2009年以前，平均来说，经济衰退周期中的库存波动与GDP波动之比要高于非衰退时期，这显示了库存周期的另一个非对称特点，即衰退时期的库存变动往往高于正常时期，这也从另一个角度反映了过去的衰退周期经常是一个实质性的库存周期的现象，即企业的投资行为主导了经济周期的变迁；③2009年以来，除最近一轮受疫情影响的库存周期外，库存波动与GDP波动之比保持在较高水平，而与此相对应的是并未出现经济衰退。究其原因，这一时期库存规模的持续快速攀升及需求的相对稳定共同带来了这一结果。这也表明，前期库存累积的幅度并非是后期库存去化深度、进而GDP波动的决定因素，而后者更多取决于需求冲击。

事实上，由于企业的库存投资决策受利率与通胀水平的影响，1970-1980年代的高通胀和高利率环境加剧了企业库存决策的波动性，而2010年代以来的低利率与稳定的通胀水平与通胀预期鼓励企业持续稳定增加库存规模，在没有显著的负向需求冲击下，这带来库存波动/GDP波动的抬升及库销比的持续攀升。

图11统计了每轮库存周期中去库时长与库存波动幅度的相关性。相关计算表明，前期库存累积时长与库存波动幅度没有显著相关关系，但去库时长确与库存波动幅度呈较显著的正相关，即可以推论，在大多数情况下，库存的波动更多来自于去库阶段。由于库存去化将拖累GDP增速，这也进一步解释了衰退时期库存的变动相较于正常时期要更高。对于2017Q2-2021Q2库存周期，疫情的突发性冲击和需求的快速修复缩短了企业主动去库存和被动去库存的时长，进而也降低了库存波动与GDP波动之比。

图12进一步刻画了美国各轮库存周期中库存规模绝对值的变化趋势。以前的衰退周期中，前期库存的快速累积和后期库存绝对规模的下降往往是相伴随的，而2000年以来的衰退周期中，需求的快速回落是企业主动去库存幅度的决定因素，而与前期库存累积幅度并不相关。如前所述，稳定的经济环境（低利率与通胀水平）有利于企业更好地进行库存管理，进而降低库存规模本身对经济周期的放大效应（如库存规模的高企将在衰退时期加大去库存幅度，进而拖累GDP）。

总结来看，对比衰退周期与库存周期相互的动态关系可以发现：①库存变动具有非对称特点，即在衰退周期中的“放大器”效应要高于正常时期；②库存规模在衰退时期对GDP影响程度的特点已不同于历史上的库存周期，即前期库存规模与后期去库存对GDP的拖累程度并没有显著相关性，而需求冲击是决定库存去化幅度的关键变量。

3. 当前的美国库存周期及其对衰退判断的启示

分析库存周期对美国经济的影响可以分为两个部分：①探明美国库存周期当前处于什么阶段及其特征；②对未来库存可能的路径进行推演，以判断库存变动对GDP的贡献大小。值得注意的是，库存变动往往是需求变动或供给冲击的结果，且由于企业库存调整的时滞，使得库存是经济周期的滞后指标。因此，我们对库存周期推演需结合过往周期的规律及需求等领先指标的现状。

3.1. 当前美国库存周期处于哪个阶段？

我们同时关注名义库存与实际库存两份数据来研判当前美国库存周期的进程。从图13可以看出，截至2022年11月，美国名义库存已进入主动去库存阶段，而实际库存仍处于被动加库存阶段。若从三大类库存数据来看，制造商和批发商名义库存处于主动去库存阶段，零售商名义库存尚在被动加库存且临近拐点。而若看实际库存，则三大类库存均仍处于被动加库存阶段中。

名义库存和实际库存的分歧更多来自于价格因素。三类库存的价格平减指数同比显示（图16），制造商名义库存的累升和在近期的快速去化，与价格走势高度一致，即价格波动主导了制造商名义库存的大幅变动。若从实际库存看，制造商库存同比仍处于负区间，且这一轮库存周期更多来源于批发商和零售商库存变动，二者加库存幅度达到阶段性高位。

对比三类项目的库存和销售同比增速可以进一步发现：①总体库存周期与制造商库存周期大体一致，而批发商和零售商库存周期与总体库存周期则有不同程度的错位，这意味着制造商库存变动往往是库存周期的主导；②需求的不同阶段是影响库存周期进程的主要和直接因素。其中，2021年中期以来供应链的持续崩坏和近期供应链的持续修复分别影响制造商销售同比快速跌至低位，随后强劲复苏。由于制造商处于商品流通环节的上游，需求的变动传导至制造商并指导其调整库存投资决策的时滞相对较长，因此相较于已开始主动去库存的零售商，制造商尚处于被动加库存的前一阶段。

若进一步拆分美国零售商库存则可以发现，尽管当前零售商库存同比处于由被动加库存转向主动去库存的拐点，但剔除机动车后的零售库存已提早2个月进入主动去库存阶段。由于机动车库存占据零售商库存总额近30%，机动车销售的相对强劲延缓了零售商总体去库存阶段的到来。但另一方面，随着居民超储的消耗和对耐用品需求的回落，未来机动车销售增速的持续走弱将进一步强化零售商主动去库存的时长和深度。

图21和图22分别统计了制造业和零售业具体细项的当前库存、销售与库销比，以及在此轮周期以来的变化路径。对比可以发现，机械制造、电力设备、电子产品、运输设备和家具等耐用品制造商库存大多处于被动加库存阶段，而饮料和烟草、纺织产品、服装、印刷品等多数非耐用品制造商库存则已进入主动去库存阶段。不同行业在利率敏感度、库存调整时滞、以及需求韧性程度的差异，是导致不同品类库存周期差异的共同因素，而耐用品被动加库存是当前制造商库存仍处于加库存阶段的支撑。而若对比零售商库存各分项的库存周期位置，我们可以发现除机动车外，几乎所有零售商库存分项均已处于主动去库存阶段。零售商的前瞻性和库存调整的灵活性使之库存周期领先于制造商，而大多数零售商库存去化的现状或也意味着制造商库存周期的拐点将至。

3.2. 美国库存周期未来路径推演

我们认为，上半年美国经济的韧性将主要来自于强劲的居民部门和私人消费，相较之下，对利率敏感性更高的投资项将随着更高的终点利率的临近而率先走弱。最新市场一致预期美国2023年一季度和二季度私人投资环比增速分别为-2%和-3.3%，而消费增速则分别为0.8%和0.1%。其中，固定资产投资的房地产分项已快速走弱，2022年四季度环比年率为-26.7%，贡献率为-1.29%，是GDP的主要拖累项。因此，作为投资项的另一个重要分项，推演库存变动的未来路径对判断2023年上半年美国经济的走势及潜在的衰退进程具有重要的参考意义。

2021年中以来，美国库存同比和绝对规模的骤降受需求强劲复苏和全球供应链崩坏的共同影响。从供应端来看，美联储和圣路易斯联储编制的美国国内供应链压力指数SCB sentiment和BBSCDI均有显著回落，PMI供应商交付指数和集装箱运价也均回落至疫情前水平，供应链压力已大幅缓解。从需求端来看，零售销售尚未出现趋势性走弱，美国家庭资产规模增速及居民实际收入增速出现放缓迹象，但边际消费倾向更高的低收入分位家庭（后20%）和居民（后50%）的资产规模和收入增速仍在加快，叠加超额储蓄仍有支取空间，我们预计消费需求仍将在一段时间内保持韧性。如前文分析，近年来美国库存增速的波动更多受需求冲击影响而非前期库存累积的幅度，因此对未来库存路径的推演将建立在对需求路径的判断和库存周期普遍规律的基础之上。

由于截至2022年11月的实际库存已接近被动加库存至主动去库存的拐点，且零售商库存已率先进入去库存，考虑到消费的韧性，我们假定总体库存周期自2023年1月开始转向主动去库存阶段，去库时长（主动去库存+被动去库存）为近三轮库存周期的均值（20个月），前10个月去库速度为近三轮（除疫情期间的2017.5-2021.4库存周期外）库存周期中去库速度的均值，后10个月去库速度为2017.5-2021.4库存周期中去库速度的均值。这一假定是考虑到四季度居民超储将消耗殆尽，届时美国国内消费预计将加速走弱，或达到销售低点，此后销售回暖，企业将进入被动去库存的加速阶段。

在上述假定下的美国实际库存规模与库存净变动预测值如图27所示。在这一推演下，美国实际库存月度变动自2023年10月开始转负，届时库存变动将成为GDP的拖累项，叠加私人消费的回落，共同拖累美国经济走入全面衰退，且程度或将比预期更深。

风险提示

美国通胀彻底失控，导致美联储被迫采取更为激进的紧缩货币政策，进而带来全球宏观流动性的大幅收紧，离岸美元市场面临枯竭；美国私人部门投资在高利率水平下过早陷入衰退，引发市场对于衰退扩散的担忧，进而引发金融市场条件收紧，加速衰退到来的时点并加剧衰退的深度。