形势比人强—2022年中期宏观经济与资产展望

核心逻辑和主要结论：下半年政策宽松、流动性充裕是大方向；经济复苏也是大方向，但约束多、会波折，中美经济将从上半年“中弱美强”变为下半年“中强美弱”；配置而言，“灰犀牛、黑天鹅”并存，权益偏乐观、结构性机会，债券偏中性、震荡为主。

回看上半年，我国经济大幅下行、市场剧烈调整，显然是各方始料不及，背后凸显的是我们持续提示的“4大矛盾”，即：防疫情VS稳增长；抓落实VS换届、问责；增量政策（松地产、补资金缺口等）VS硬约束；稳外部VS美联储加息、俄乌冲突、中美博弈。

展望下半年，事情正在起变化，6月以来我国处于“四期叠加”：疫情受控期、经济反弹期、存量政策落地期、增量政策酝酿期，这也意味着“4大矛盾”有望逐步缓解。

“信心比黄金重要、形势比人强”已是上半年的主题词，很可能仍是下半年的主题词。今年是二十大之年、是换届之年，也是党第二个百年的开局之年，“稳”可谓硬要求。面对内有疫情冲击、需求不足、信心不足，外有美联储加息、衰退风险、地缘博弈，“稳”的难度大增。

综合看，下半年宏观经济和资产配置特征如下：

一、政策面：全力稳增长、稳信心，核心是抓落实、控疫情、松地产、补资金缺口

>总基调：全力稳增长稳信心，存量政策加速落地、增量政策尽早出台，紧盯7月政治局会议。

>货币端：大方向延续宽松，降准降息仍可期、但空间有限，宽信用在路上，主要有三大发力方向，一二线地产松动、东中部城投融资、结构性货币政策工具。全年社融存量增速预计10.3%-10.7%左右，节奏上二季度末可能是年内高点，三四季度冲高回落后呈震荡走势。

>财政端：仍会积极，6月份专项债基本发行完毕，存量政策资金已基本到位、重在落实，尤其是专项债项目；增量政策可期，重点关注特别国债、调赤字率、提前下发明年专项债额度等。

>中长期：紧盯二十大报告，关注要素市场化、共同富裕、双碳、资本、平台等领域新提法。

二、基本面：全球衰退风险大，下半年“中强美弱”， GDP目标应“保4争5”，地产是关键

1、外部看，全球从滞胀向衰退，中美周期再分化，下半年转为“中强美弱”。海外方面，上半年俄乌冲突爆发，全球通胀抬升，美联储紧缩持续超预期，加剧全球滞胀格局；下半年预计美国经济进一步放缓，存在衰退风险，全球经济下行压力加剧。国内方面，回顾历史全球经济下行时期，我国经济多数也同步下行，仅2004-2005年逆势上行，就本轮而言，全球经济下行压力可控，我国出口韧性较强、疫情持续受控，经济有望逆势复苏，类似弱化版2004-2005年。

2、内部看，对比2020年，下半年修复前景如何？当前经济修复进度类似2020年Q2滞后1个月左右，下半年回升是大趋势，但约束仍多：1）疫情：疫情冲击大概率较上半年减轻，但常态化核酸难以实现绝对清零，疫情约束仍存；参考深圳经验，下半年新增病例水平可能高于2020-2021年，人员流动在更低水平达到均衡；2）信心：居民信心不足、预期恶化的问题仍然突出，可能将需更长时间修复；3）库存：短周期看，库存高位下行将对压制生产。综上，6月经济较快修复可能更多是积压需求释放，7月存在二次探底风险，下半年修复斜率和上限不宜高估。

3、结构看，“三驾马车”齐发力，松地产、扩基建、促消费、稳出口。生产端，复苏是大趋势，但工业受出口、库存约束，疫情扰动服务业；需求端分三大链条：消费-地产链：能力和意愿双重制约、复苏有波折；出口-制造业链：趋回落、韧性强；基建链：政策持续加码、高增可期。

4、目标看，下半年经济复苏是大趋势，全年GDP增速可能转向“保4争5”，2023年走势“倒勾型”。全年5.5%的目标仍要努力（极限思维）、但难度大，更可能的是转向“保4争5”，预计全年GDP实际增速为4.2%左右、下半年5-5.5%；上行力量是消费-地产链复苏、基建链继续发力，下行力量是出口-制造业链回落；基数影响下，明年GDP增速可能呈“倒勾型”。

三、流动性：CPI上、PPI下，利率震荡为主、上有顶、下有底，美元偏强、人民币偏稳

1、通胀：鉴于俄乌冲突久拖未决、全球能源价格高位，叠加全球经济放缓预期，全球滞胀风险仍在加剧，其中，美国更接近“胀而不滞”，中国更接近“滞而不胀”，欧洲已经“大滞胀”。

>美国通胀：预计6-9月CPI同比仍会保持在8.2%-8.6%高位区间，10月以后才可能出现明显回落，年底预计在6%左右；Q3核心CPI可能小幅反弹，Q4回落，年底在4.5%左右。

>中国通胀：CPI预计震荡上行，Q3高点可能破3%，全年中枢2.4%左右；PPI延续回落、但下行斜率可能慢于预期，Q4回落速度可能加快，全年中枢上调至5.4%左右。

>三大关注点：猪价、粮食、油价大扰动；CPI破“3%”影响（预计有限）；输入型通胀压力。

2、利率：仍是宽货币与宽信用的博弈，10Y国债收益率震荡为主，Q3可能偏上行、Q4可能偏震荡，上有顶（3%左右）、下有底（2.6%左右），疫情、通胀、美联储加息等是扰动。

3、汇率：美元有望整体保持强势，年底可能回落；人民币趋稳或小幅升值，中美关系是扰动。

四、中观面：关注4条线索—疫后修复、宽信用、滞胀、央企改革

1、疫后供需恢复的结构性机会：目前经济修复位置类似2020年Q1疫情后，参考2020年经验，从供需端综合看，疫情后周期（如汽车、纺服）、地产后周期（如家电、家具）、基建链三大领域的反弹幅度最大，下半年疫情影响减退，相关行业可能有结构性机会。

2、宽信用下的资产表现复盘：历史上5轮宽信用周期有两条规律：1）多数时期宽信用能带动股票市场好转，主要与盈利改善有关；2）宽信用阶段的行业表现并没有明显特征，仍取决于政策、产业周期等诸多因素。整体看，下半年宽信用将继续推进，有望带动企业盈利在Q3改善，指向短期股票市场无需担忧。板块来看，本轮宽信用下，稳增长和消费复苏应是下半年主线。

3、滞胀视角的资产表现复盘：下半年可能仍将呈现“类滞胀”的特征。以史为鉴，“类滞胀”期间：1）大类资产胜率最高的是债券、外汇、地产，商品、股票波动较大，但商品表现好于股票；2）市场风格周期往往胜率较高，金融胜率偏低；3）细分行业煤炭、基础化工、食品饮料跑赢大盘概率较大，房地产、传媒、交通运输、计算机、建筑、轻工等胜率偏低。

4、关注央企改革的投资机会：三年国改即将收官，央企上市公司改革已发布指导文件，可关注资产证券化率较低、尚无上市公司的央企集团，及此前已被纳入国改专项行动的上市央企。

五、配置面：“灰犀牛、黑天鹅”并存，权益偏乐观、结构性机会，债券偏中性、震荡为主

引言与综述：形势比人强—2022上半年复盘与下半年展望

回看上半年，我国经济大幅下行、市场剧烈调整，显然是各方始料不及，背后凸显的是我们持续提示的“4大矛盾”，即：防疫情VS稳增长；抓落实VS换届、问责；增量政策（松地产、补资金缺口等）VS硬约束；稳外部VS美联储加息、俄乌冲突、中美博弈。

展望下半年，6月以来我国正处于“四期叠加”（疫情受控期、经济反弹期、存量政策落地期、增量政策酝酿期），对应看，也就是“4大矛盾”正在逐步起变化。

矛盾一：防疫情VS稳增长

疫情已逐步受控，但大概率会持续反复。4月底以来，国内疫情逐步受控，防控政策也持续优化，如近期缩短隔离期、工信部取消通信行程卡“星号”标记等，推动全国加速复工复产，4-6月整车货运物流指数分别为84、97、102，指向物流不畅趋于缓解。但需要注意的是，在“动态清零”总方针下，再叠加海外疫情输入压力，国内疫情持续反复可能仍是常态（如近期安徽泗县、江苏无锡等地），换言之，疫情仍是下半年我国经济和市场的关键扰动因素。

经济逐步修复，但仍明显低于合理增速水平，疫情之外，进一步暴露内需不足、信心不足。4月底以来，从5-6月经济、高频数据看，我国经济已明显进入反弹期。但也应注意到，我国当前居民的投资和消费意愿、企业的经营状况和投资预期均较为低迷，指向近期经济反弹更多是疫后的自然修复，经济增速仍明显低于合理增速水平；疫情之外，需求不足、信心不足等本质问题并未有效解决。继续提示：预计二季度GDP增速可能是1-2%左右，下半年可能5%-6%左右，全年目标可能“保4争5”。

矛盾二：抓落实VS换届、问责

上半年，我国政策的突出特点是“雷声大、雨点小”，也就是“政策出了很多、但没能有效落地”。我们前期报告指出，去年底中央经济工作会议至今的6个多月，政策其实已经很“给力”，高层会议反复强调各方要“主动担责、积极作为、狠抓落实”，然而，并未看到明显效果，背后可能有4大原因：疫情反复；部分政策的核心约束“未放开、难放开”（比如房地产）；受换届影响；有些地方政府资金压力大，可能“有心无力”。

下半年，各省换届已于6月底全部收官，再叠加疫情趋于受控，后续政策有望加速落地。从进度来看，14省去年底之前完成换届，10省今年4-5月底完成换届，7省今年6月完成换届。从各省市Q1较2019年同期经济恢复看，前两批先前完成换届的24省略领先于第三批6省。进一步地，对比换届当年Q3和全年较上半年经济表现，总体上是下半年强于上半年、全年也强于上半年。不过，也有例外的情况（比如2017年十九大）。

矛盾三：新政策VS硬约束

上半年，政策虽松了不少，但部分政策的核心约束“未放开、难放开”。比如，房地产政策，年初至今已有200多城对地产松绑，但是，北京、上海、深圳等核心一二线城市并未实质性放松限购限售限贷。本轮房贷利率下调幅度也明显低于此前两轮，同时，地产开发商的资金流紧张也未看到有效对策。再比如，地方政府财政纪律仍是严要求，5月底财政部继续强调“终身追责、倒查责任”。

下半年，增量政策应会“早出快出”，三大突破点可期。

一是稳增长的具体抓手，包括松地产、扩基建、促消费、稳外贸等，其中放松地产无疑是重中之重，短期紧盯北京、上海、深圳、杭州等核心一二线城市。

二是补充资金缺口，基于目前已有政策安排和过往经验看，补充资金缺口的可选政策大体有：政策性银行“准财政”（6.1国常会已调增政策性银行8000亿元信贷额度）、基建REITS（5月底国务院和证监会已发布基础设施REITS相关政策）、降准降息、发行特别国债或长期建设国债、四季度提前下发明年专项债额度等。

三是地方政府考核与问责有望灵活松绑，尤其是专项债投资范围、地方隐性债务化解、地方的合规融资需求。其中，专项债6月底已基本完成发行，按财政部要求的8月基本完成使用，预示后续可能会加快审批扩围的新基建、新能源项目，也可能适当降低投资项目的收益率要求。

矛盾四：稳外部VS美联储加息、俄乌冲突、中美博弈

上半年，人民币兑美元汇率快速大贬，凸显我国外部形势严峻。维持此前判断，人民币汇率从3月初的6.3左右一路贬至5月的6.8左右，诱发因素包括：美联储加息推升美元美债、中美利差倒挂；全球疫情仍差、但总体“躺平”，我国疫情恶化、但全面封控；我国出口走弱的预期升温；俄乌冲突加大了中美关系的不确定性。

下半年，我国外部压力仍然不小，集中体现为：美国通胀创新高，美联储加息更鹰派，美国经济衰退可能提前，俄乌冲突持续演化、中美关系不确定性仍高。4月底以来，全球油价进一步上涨，推动美国5月CPI同比升至8.6%，创近40年新高；高通胀也倒逼美联储加息更加鹰派，利率期货数据显示，目前市场预期美联储年底将加息至3.25-3.5%；激进加息进一步加剧美国经济放缓压力，综合期限利差和景气指标反映的信号，美国经济可能在2023年中期发生衰退，同时也不排除2022年底或2023年初衰退的可能性。此外，俄乌冲突仍在持续演化，叠加下半年是美国要中期选举，预示中美关系变数仍大（具体请参考《把握相对确定性—2022年中期海外宏观展望》）。

倾向于认为，信心比黄金重要、形势比人强，已是上半年的主题词，可能仍会是下半年的主题词。今年是二十大召开之年、是换届之年，也是党第二个百年的开局之年，“稳”可谓硬要求。然而，面对内有疫情冲击、需求不足、信心不足，外有美联储加息、通胀高企、俄乌冲突、中美博弈，“稳”的难度无疑大大增加，这也就从客观上需要政策及时应对、精准应对，全力稳增长、稳信心，要“慎重出台有收缩效应的政策”。由此也就不难理解，3月16日金融委会议和4月29日政治局会议，均罕见地在盘中发布会议通稿，体现的是国家“稳信心、稳预期、稳市场”的决心，体现的是“形势比人强”。

总体看，基于后文“政策面、基本面、流动性、中观面”分析，下半年政策宽松、流动性充裕是大方向，经济复苏也是大方向，中美经济也将从上半年“中弱美强”变为下半年“中强美弱”。与此同时，和上半年一样，下半年国内外形势依旧面临着高度不确定性，尤其是疫情演化、通胀走势、欧美加息节奏、衰退可能性、俄乌冲突、中美博弈等。

正文如下：

一、政策面：信心比黄金重要，全力稳增长，

核心是抓落实、控疫情、松地产、补资金缺口

1、总基调：稳增长、稳信心，存量政策加速落地、增量政策尽早出台

4.29政治局会议定调“疫情要防住、经济要稳住、发展要安全；加大宏观政策调节力度，扎实稳住经济”，可谓吹响了“反转的号角”，此后5.23国常会、5.25稳住经济大盘会议陆续召开，稳增长政策持续加码并强化执行，政策底进一步确认，经济和市场也逐步走出底部。

7月政治局会议召开在即，也将定调下半年的经济与政策。对比看，4.29政治局会议以来，我国内外部形势依旧严峻，即：内有疫情反复，外有美联储加息、通胀高企、俄乌冲突、中美博弈；同时，我国经济也未实质好转，近期经济反弹更多是疫后自然修复，也明显低于合理增速水平，疫情之外，进一步暴露内需不足、信心不足。倾向于认为，7月底政治局会议对经济形势仍会强调下行压力大。

维持近期一系列判断：信心比黄金重要，下半年稳增长仍是硬要求，政策也会持续发力，一方面是存量政策加快落地，另一方面是增量政策“未出早出、能出尽出”。短期看，有5点关注：1）疫情演化，尤其是防控策略可能的调整；2）松地产进展，紧盯北京、上海、深圳等核心一二线城市；3）补资金缺口进展，紧盯降准降息、发行特别国债或长期建设国债、提前下发明年专项债额度等；4）专项债落地情况，6月底专项债已基本发完，按财政部要求的8月底基本完成使用；5）美联储加息进展，最新概率显示7月27日将加75bp。

此外，紧盯未来几个国内重要会议：1）7月底政治局会议；2）按惯例，今年将召开五年一次的全国金融工作会议；3）按惯例，10月中下旬或11月初将召开二十大。

2、货币端：宽货币延续、降准降息仍可期，宽信用在路上、有三方向

回顾上半年，我国货币政策持续宽松，降准降息陆续落地。整体看，去年底以来我国货币政策已转向全面宽松，体现为：2021年12月6日，全面降准50BP；2021年12月15日，1年期LPR下调5BP；2022年1月17日，央行下调MLF、OMO利率10BP；1月18日，央行在国新办发布会上明确指出“货币政策要充足发力、靠前发力、精准发力”以及“把货币政策工具箱开得再大一些，保持总量稳定，避免信贷塌方”，后续政策表态也延续积极，降准降息先后落地，1月20日，再次将1年期LPR下调10BP，5年期LPR同步下调5BP；4月15日，全面降准25BP；5月20日，5年期LPR下调15BP。此外，央行还向财政部上缴利润释放流动性。

在货币政策宽松的支持下，上半年银行间市场流动性较为充裕。4月以来DR007代表的市场利率持续低于7天逆回购利率。即使在6月专项债集中发行以及季末考核的背景下，DR007有所抬升，但仍低于7天逆回购利率。7月4-8日央行“意外”连续5天30亿逆回购，属于超季节性缩量，但DR007仍然表现平稳。

展望下半年，货币政策将延续宽松，降准降息仍可期、但空间有限。

一方面，近期央行高层讲话和会议表态仍偏宽松。包括6.24央行货币政策委员会二季度例会继续强调要“加大稳健货币政策实施力度，发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能”， 6.27央行行长易纲在接受访谈时表示“中国经济面临一定下行压力，货币政策将继续从总量上发力以支持经济复苏”；

另一方面，也是最为本质的，当前疲弱的经济基本面需要宽松的货币环境。需注意的是，4月以来央行持续提示要“密切关注物价走势变化”和“密切关注主要发达经济体政策调整”，指向的应是全球通胀居高不下和我国CPI三季度很可能破3%， 以及美联储加息，这也是后续降准降息空间的掣肘。

宽信用方面：

回顾上半年，社融增速震荡、结构恶化，宽信用效果并未显现。如前所述，在宽松货币的支持下，银行间市场流动性十分充裕，但这并未带来信用的明显改善，社融增速震荡、结构进一步恶化。具体来看：总量上，1-5月社融存量增速在10.2%-10.5%之间震荡，未有显著抬升；结构上，专项债为代表的政府融资是社融的主要拉动项（1-5月社融同比多增1.7万亿，其中政府债券融资同比多增1.3万亿），居民中长贷两月出现负增、企业中长贷同比少增、票据冲量特征显著。

归因来看，主因本轮宽货币向宽信用传导有“两大痛点”：

>一方面，地产景气持续下滑。去年底以来，尽管各地房地产有不同程度的放松，但地产销售、拿地未见好转、仍是大幅下滑。6.29央行二季度问卷调查结果显示后续房地产销售实质回暖的难度较大，未来3个月预计增加购房支出的居民占比回落1个百分点至16.9%，为2016年四季度以来最低；预期未来房价上涨比例继续回落0.1个百分点至16.2%，为历史次低水平。

>另一方面，受制于严监管和项目收益率下滑，城投融资没能扩张。从去年年初文件提出“遏制隐性债务增长，防范化解存量地方政府隐性债务”到后来专项债实行“全生命周期管理”再到年中“地方政府党政同责”，债务防风险持续推进，城投融资监管也明显趋严，城投融资无序扩张的时代渐行渐远。与此同时，地方城投平台的投资回报率也出现明显下滑，2021年全国城投平台资本回报率（ROIC）中位数已经由2011年高点的2.9%左右回落至2021年的1.2%左右。这一水平明显低于市场化融资利率，进一步制约了城投融资的扩张。

展望下半年，宽信用有望逐步兑现，地产修复程度仍是关键；预计全年社融存量增速大概在10.3%-10.7%左右，二季度末可能是全年社融的高点，三四季度在10.5%左右维持震荡。6月份社融存量增速在地产复苏和专项债集中发行的拉动下，有望进一步抬升至10.8%左右，可能也是年内的高点。再往后，政府债券对于社融增速的拉动将明显减弱，地产成为社融增速走势的关键。考虑到下半年一二线核心城市地产政策可能进一步松动，有望带动房地产市场改善，进而对社融形成支撑。社融增速在Q2冲高回落后，Q3-Q4可能在10.5%左右维持震荡。此外，下半年是否发行特别国债或者调整赤字率也是影响社融的重要因素，需保持密切关注。

具体来看，宽信用主要有三大方向：

1）地产松动需继续加码，尤其是放开核心一二线城市的核心约束。年初以来，各地区先后出台了地产宽松政策，范围也从三四线城市向一二线城市扩散。从目前的效果来看，宽松力度较大的三四线城市商品房销售仍大幅低于季节性，即使疫情好转也未有明显改善，指向三四线城市放松效果有限。反观一二线城市，地产调控松动较为克制，北上深杭等核心一二线城市在限购限售限贷以及首付比例等核心约束上未有明显松动。而一二线城市在疫情好转后地产销售修复明显好于三线城市，因此进一步放松一二线城市地产调控对于刺激房地产需求效果可能更加显著。

2）关注东中部地区城投融资潜力。在政策推动下，专项债有望在六月底至七月初基本发行完毕。往后看，如果要进一步驱动基建增长，除了财政资金外，增量资金来源主要还是城投融资。从区域上来看，东部和中部地区以及部分西部城市城投平台的总投资回报率相对较高，这些地区的城投平台存在进一步加杠杆的空间。

3）结构性货币政策工具是宽信用发力的另一重要方向。今年以来，央行多次指出要“发挥好货币政策工具总量和结构双重功能”。借助结构性货币政策精准性和直达性的特征，发挥好结构性货币政策对于扩基建、促消费的积极作用可能成为重点，主要包括再贷款再贴现、碳减排支持工具、普惠小微企业信用贷款支持计划等。

3、财政端：延续积极、强化落实，关注特别国债、调赤字等增量政策

回顾上半年，财政收支呈现出三大特点：

1）受减税降费、疫情冲击、房地产市场走弱等拖累，上半年财政收入明显回落。上半年疫情冲击导致企业生产经营压力明显加大，财政为了减轻中小企业负担，采取了大规模的减税降费。4-5月合计留抵退税1.34万亿，一般财政收入累计增速大幅回落至-10.1%。疫情冲击导致的经济下行对财政拖累也较为明显，剔除留抵退税因素后，1-5月一般公共财政收入累计增速为2.9%，较去年底（10.7%）也出现明显回落。政府性基金方面，房地产市场疲软导致地方国有土地出让金收入骤降，拖累1-5月政府性基金收入累计增速大幅回落至-26.1%。

2）专项债发行节奏明显前置，上半年发行规模达3.4万亿。与2021年专项债后置发行不同，今年经济下行压力加大，专项债前置特征明显。去年12月即下达1.46万亿提前批额度，今年3月下达了剩余新增专项债额度，5月30日全国财政支持稳住经济大盘工作视频会议进一步指出要“确保今年新增专项债券在6月底前基本发行完毕，力争在8月底前基本使用完毕”，发行和使用节奏均快于去年。据统计，截至6月30日专项债累计发行规模达3.4万亿，基本完成了已下达的专项债额度。

3）实际支出进度偏慢，财政存款持续超季节性走高。虽然专项债发行明显加快，但受疫情等因素影响，实际支出进度则相对偏慢，1-5月广义财政支出进度为34.1%，近三年来看仅好于2021年疫情期间。专项债发行节奏与财政支出节奏的背离，叠加国有企业利润上缴等因素，导致了财政存款的超季节性，这种超季节性从年初以来一直持续至今，5月财政存款余额为6万亿，明显高于近三年均值的5.4万亿。

展望下半年，经济下行压力仍大，财政作为逆周期调节的重要工具将继续发力：

1）专项债等存量政策资金基本到位，后续需紧盯落地情况。如前所述，专项债发行节奏加快、财政支出落后，导致财政存款持续超季节性，后续财政资金转化成项目落地是财政稳增长的关键。伴随6月份专项债基本发行完毕，存量政策资金已到位，后续需紧盯包括专项债、留抵退税、税收缓缴等在内的落地情况，尤其是专项债项目。

2）增量政策可期，关注特别国债、调整赤字率、提前下发明年专项债额度等政策的可能性。根据我们测算，年内资金缺口约1.2万亿，专项债发行完毕后仍需增量政策进行补充。继续提示年内发行特别国债必要性上升、操作上也可行，目前6月下旬全国人大常委会没有特别国债相关的提案，需紧盯后续会议（按计划，8月和10月将各有一次，我们认为8月的可能性更大）。此外，通过调整赤字率（设立长期建设基金）也是可选项（历史上有过三次，1998、1999、2000年），也不排除提前下发明年专项债额度。

4、中长期：紧盯二十大报告，关注要素改革、共同富裕、双碳等提法

二十大报告是我国下一阶段的纲领性文件。按惯例，下半年将召开二十大，除了人事安排，也将发布二十大报告，需要密切关注报告的新提法、新要求、新目标。

基于十九大以来历次文件和会议，体制机制改革、区域发展、科技创新、生态环保、民生、疫情有望成为关键词，同时，备受市场关注的共同富裕、资本、数字经济、双碳、要素市场化改革、乡村振兴等应也会涉及。

一方面，十九大以来（截至2022年6月30日），据不完全统计，中共中央、国务院层面公开发文合计1023件，从发文数量来看，除了人事任免、政务、文体、党建类常规事项外，政策层面6大关键词为：体制机制改革、区域发展、科技创新、生态环保、民生、疫情，分别发文111件、88件、58件、55件、49件、44件。

另一方面，十九大以来，中央层面也多次开会部署经济发展和改革事项，包括十九届三中、四中、五中、六中全会，分别就深化国家机构改革、全面深化改革、“十四五”规划、第三个历史决议等重大问题作出决定和部署。此外，11次中央财经委会议、9次深改委会议、12次政治局集体专门讨论经济，包括共同富裕、资本、数字经济、双碳、要素市场化改革、乡村振兴等重大议题。

二、基本面：全球衰退风险加大，下半年“中强美弱”， 

GDP目标应“保4争5”，地产是关键

1、外部看，全球从滞胀向衰退，中美周期分化，下半年“中强美弱”

回顾上半年，俄乌冲突爆发，全球通胀压力抬升，美联储紧缩持续超预期，加剧全球滞胀格局。3月俄乌冲突爆发后，本已走弱的全球经济下行压力进一步加大，美欧制裁俄能源出口，全球通胀水平大幅抬升，5月美国CPI同比8.6%，大幅超预期，倒逼美联储加快紧缩步伐，全球经济下行压力和滞涨格局进一步加剧。

展望下半年，预计美国经济将进一步放缓，存在衰退风险，全球经济下行压力加剧。从私人消费和私人投资两大部门看，下半年美国经济大概率延续放缓趋势，并且随着美联储持续大幅加息，经济放缓的程度也将逐渐加深。截至7月4日，彭博市场预期显示，美国实际GDP同比将在今年四季度降至1.5%，也即年底时美国GDP增速将比年初显著放缓，且将低于历史中枢水平。此外，考虑到当前美国企业债务压力处在历史高位，叠加经济动能放缓、美联储货币政策快速收紧，美国经济存在较大的衰退可能性；但考虑到居民债务压力处在历史最低水平，本次经济衰退大概率不会特别严重。

回顾历史，我国经济多数时期与全球同步下行，仅2004-2005年逆势上行。2001年加入WTO以来，我国与全球经济的联系越发紧密，从GDP增速及PMI等指标看，2001年以来全球经济主要经历了5轮下行，其中仅2004-2005年我国经济是明显的逆势上行，其余时期多是和全球经济共振回落。

传导路径看，全球经济下行对我国的冲击，主要可分为出口下行的直接影响、居民储蓄意愿上行的间接影响。回顾历史，一方面，全球经济下行期间，我国出口增速普遍下行，5轮全球经济增速平均下行3个百分点，我国出口增速平均下行16.5个百分点，直接冲击我国经济；另一方面，全球经济下行也会促使居民更加谨慎，提升居民储蓄意愿，降低消费和投资意愿、抑制经济发展，体现为全球经济增速与我国居民储蓄意愿负相关。

本轮全球经济下行压力可控，我国出口韧性较强、疫情持续受控，有望“逆势”复苏。

>海外方面，考虑到当前美国居民部门的债务压力处在历史较低水平，本次美国经济衰退大概率不会特别严重，全球经济下行压力也可控；

>国内方面，从传导路径看，受益于价格支撑仍强、人民币贬值、中美关税可能的豁免等因素，预计下半年我国出口韧性仍然较强；受疫情受控影响，后续居民储蓄率大概率趋于回落，消费和地产也趋于回升，有望抵消出口回落的影响，支撑我国下半年的经济复苏（可能类似弱化版的2004-2005年）。

2、内部看，对比类似的2020年，下半年疫后经济修复会如何演绎

（1）当前经济修复到了什么位置？类似冲击更小的2020年Q2，滞后1个月左右

上半年我国经济增速明显低于合理增长水平，类似疫情冲击更小的2020年二季度。为了更直观的理解我国经济所处位置，可对GDP绝对值做季节性调整，以保证各个季度基本平稳增长，并根据疫情前2017-2019年的平均增长水平，计算无疫情下的趋势增长值，以此作为合理增长水平。可以发现，2021年下半年以来，我国经济增速持续低于合理增长水平，今年上半年受疫情冲击，偏离度进一步扩大至接近2020年Q2水平。

本轮疫后经济修复节奏：滞后2020年同期1个月，即今年5月对应2020年4月，6月对应2020年5月。随着国内疫情受控，经济进入修复期，对比2020年，从月度经济指标看，5月社零、工业增加值同比分别为-6.7%、0.7%，与2020年4月的-7.5%、3.9%接近；从高频物流指标看，6月百城拥堵指数、十城地铁客运量、整车货运物流指数（以2019或2021年平均水平为基准标准化）分别为1.01、0.73、0.86，其中前两个客运物流指标与2020年6月的水平接近，而货运物流指标与2020年4月接近，整体物流水平与2020年5月接近。因此可简单认为，本轮经济修复滞后2020年同期1个月，即今年5月对应2020年4月，6月对应2020年5月。

（2）后续经济修复怎么看？下半年回升是大趋势，但修复的斜率和上限约束仍多

首先，核心影响因素还是疫情演化，其影响可从三个维度理解：

>近期疫情防控政策进一步优化，下半年疫情约束大概率较上半年减轻，下半年经济回升是大趋势。6 月28 日，国家卫健委发布《关于印发新型冠状病毒肺炎防控方案（第九版）的通知》，将密切接触者、入境人员隔离管控时间从“14+7”缩短为“7+3”；6月29日，工信部取消通信行程卡“星号”标记，疫情防控政策进一步优化；结合常态化核酸的推广，预计下半年我国再度发生大范围疫情蔓延和封锁的概率较低，疫情约束大概率较上半年明显减轻，经济趋于复苏的趋势较为确定。

>理论上看，常态化核酸难以实现绝对清零，下半年疫情约束仍然存在。根据我们不完全统计，截至6月底，全国约有29城（GDP 占比47.8%左右）实施了常态化核酸，如我们此前报告《常态化核酸成本、效果的测算》的分析，常态化核酸有助于将疫情控制在低位，但难以实现持续清零，叠加海外新冠病毒持续变异，传播性可能越来越强，“动态清零”总方针下，下半年我国疫情防控的压力仍然很大，小规模的疫情反复大概率仍将经常发生，这决定了我国下半年经济恢复仍然存在较明显的疫情约束。

>实际上看，深圳疫情受控后，新增病例水平高于2020-2021年，人员流动在更低水平达到均衡。以深圳为例，2020年、2021年、2022年5-6月疫情受控期的日均新增病例分别是0、0.19、0.51例，也即“常态化”的疫情水平是在逐步提升的。对应的，从拥堵延时指数、地铁客运量等指标看，深圳人员流动的修复似乎也存在“天花板”，5-6月的平均人员流动水平维持在2021下半年的94%左右。

其次，目前信心不足、预期恶化的问题仍然突出，实质修复很可能要更长时间。

央行二季度调查问卷报告显示，今年二季度选择更多储蓄的居民占比升至58.3%，创有数据以来新高，选择更多投资和更多消费的居民占比则进一步走低；统计局数据显示，4月消费者信心指数跌至86.7%的历史最低位，5月也只是微升至86.8%，反映居民信心仍然明显不足；其中，4-5月就业信心指数、收入信心指数分别较本轮疫情前下降36%、19%，指向就业形势恶化是压制居民信心的主要原因。

最后，从经济短周期看，库存高位下行将对生产端构成压制。库存周期是主要的短期经济波动周期，2022年6月工业企业产成品存货同比19.7%，处于近十年来最高水平附近，主因疫情后需求较弱、物流不畅，造成工业企业被动补库；从历史规律看，疫情后PMI和库存增速走势负相关性较强，下半年，随着需求回升、经济复苏，库存有望逐步去化，进入被动去库阶段，而库存周期高位下行将对工业生产扩张构成约束。

（3）如何理解6月经济较快修复？更多是积压需求释放，7月存在二次探底可能

如我们此前报告《如何看待服务业和地产的快速修复？—6月PMI的5大信号》中的分析，从6月PMI、高频数据来看，6月经济修复的速度似乎较快，尤其是从30城地产成交、电影观影人次来看，地产和服务业反弹较快。考虑到上述深层次的疫情反复、需求不足、信心不足的问题仍未得到有效解决，我们仍更倾向于认为：6月的较快反弹更多是短期积压需求的释放，7月经济存在二次探底的可能。

实际上，从深圳看，3-6月深圳商品房成交面积同比分别为-30%、-8%、-32%、-17%，观影人次同比分别为-74%、-54%、-75%、-4%；指向疫情受控后，经济可能呈现先升后降、再逐步回升的走势，也即虽然下半年经济整体趋于修复，但大概率仍有波折。

3、结构看，“三驾马车”齐发力，松地产、扩基建、促消费、稳出口

需求端看，2021年Q4以来，随着国内疫情升温，“三驾马车”走势出现较明显的分化，可将其分为下降、韧性、上升三类，其内部的影响因素也较为类似，可分别进行分析。

>下降类：消费和地产受疫情冲击明显，4-5月平均增速较2021Q4下降约5个点；

>韧性类：出口和制造业投资增速在本轮疫情期间基本保持了较强韧性，4-5月工业增加值平均增速较2021年Q4下降约1.4个点；

>上升类：基建投资作为逆周期政策的主要抓手，平均增速提升了约3个点。

（1）消费-地产链条：能力和意愿双重制约，复苏之路坎坷仍多

消费端，自身恢复动能较弱，政策全面刺激可能性较小，后续修复不宜高估；下半年社零增速可能在4-6%左右，全年2%-3%左右。

>从消费的自身恢复看，如上述分析，虽然随着疫情受控、防控政策有所放松，下半年消费复苏是大趋势；但受制于疫情的直接限制、居民消费信心和意愿的恶化，预计下半年消费自然复苏的动能仍较弱，恢复的天花板仍存。

过高的储蓄意愿是否会转化为居民消费？是否会有报复性消费？不论是从美国2008年金融危机后居民持续去杠杆的表现看，还是从今年2月、4月我国居民中长期贷款为负、居民提前还房贷来看，指向疫情冲击后居民储蓄下降的去向更可能是偿还债务、降低杠杆率，而非大幅增加消费和投资。实际上，从近两年全国和典型城市的表现看，疫情后的消费增速持续明显低于正常水平，不存在报复性消费。

>从消费的刺激政策看，主要关注点是汽车消费刺激和消费券

汽车消费方面，汽车是消费刺激的主抓手，购置税减征600亿力度较大，新能源汽车下乡再度发力。5月，稳经济33条明确要放宽汽车限购，阶段性减征部分乘用车购置税600亿元；随后财政部发文明确，单车价格不超过30万元的乘用车减半征收购置税，覆盖范围较广。根据中汽协估计，购置税减半政策，叠加地方政策、厂家政策等，预计将拉动今年车市超过200万辆的增量，对应拉动乘用车销量增速10个百分点。6月，工信部等四部门正式启动新一轮为期6个月的新能源下乡活动，主要是通过鼓励汽车企业和地方政府增加促销活动和支持政策，将进一步刺激新能源车消费。

消费券方面，疫情发生以来市场存在较多期待，但上半年实际发放规模低于2020年，预计下半年全国大规模发消费券的可能性也较小。根据我们统计，今年疫情后3个月内（4-6月），14个样本城市[1]的政府（或政府联合企业）发行的消费券金额22.6亿元，仅约为2020年同期（2020年3-5月）的6-7成。今年疫情后，消费券发放规模较为有限，我们认为这背后可能有以下众多因素的制约：

[1]14个城市包括4个一线城市（北上广深）、5个二线城市（成都重庆杭州武汉天津）和5个三线城市（哈尔滨威海洛阳昆明珠海）

>实际效果：从2020年发放消费券规模较大（占当地一般公共预算收入的0.5%左右）的4个城市（杭州、北京、广州、郑州）的社零走势看，消费券虽然在短期内有一定效果，但全年看带动作用并不明显；这指向如果全国也按照一般公共预算收入的0.5%左右，发放1000亿左右的消费券，全年看效果可能也较为有限；其背后应是消费券更多只是透支了后续消费，而并未真正提升居民的消费能力和消费意愿，疫情约束仍存。

>政策导向：一方面，3月11日总理答记者问时，曾就大规模投资、发放消费券、企业减税降费三种政策作出对比，认为减税降费是最直接、最公平、最有效率的，指向消费券应该不是中央政策工具的优先选择。

>财政压力：受疫情冲击和地产景气下滑影响，今年中央和地方政府财力均较为紧张，在不大规模增加政府债务的前提下，发放消费券的能力也有限。

>技术困难：不同于欧美发达国家有较为健全的收入和财产申报制度、完善的税收体系，我国目前税收体系仍以间接税为主，按财政部统计，2018年个人所得税纳税人仅占城镇就业人员的15%，即6600万人左右，仅占总人口的5%；要实现有针对性的将消费券发放给受疫情冲击较大的人群存在技术困难。

>通胀隐忧：疫情后美欧央行大放水，普遍被认为是本轮全球通胀高企的重要原因；如果我国大规模、全民普遍发放消费券或疫情补贴，也存在大幅推升国内通胀的隐忧。

综上所述，预计下半年消费自然恢复动能较弱，大规模消费券的可能性较小，整体居民消费修复力度和空间不宜高估，参考2021年社零平均增速在4-5%左右，我们预计下半年社零增速可能在4-6%左右，全年在2%-3%左右。

地产端，地产政策放松空间仍大，但居民加杠杆意愿和空间受限；全年地产销售增速可能-10%到-20%，地产投资增速可能回到0附近。

>从政策空间看，过去两轮地产放松周期中，房贷利率下行幅度在150-250BP左右，而截至6月，作为房贷利率基准的5年期LPR仅下调了20BP，贝壳研究院统计的首套房利率下降近150BP；且从目前各级城市因城施策情况看，一线及部分核心二线城市的地产政策松动仍较为谨慎，有进一步加码空间。

>从政策效果看，近期30城地产成交跌幅明显收窄，但百强房企销售额同比仍在-43%，地产景气仍在底部，结合前文居民信心明显恶化的分析，以及我国居民杠杆率已升至61.6%的历史高位，与欧美国家水平接近，本轮地产景气回升较慢，背后可能反映了居民加杠杆的意愿和能力都较为有限，尤其是占比近4成的投资性地产需求减少较多。

综合看，我们预计下半年地产景气将继续修复，在低基数作用下，当月增速可能有明显回升，但全年地产销售可能仍有10%-20%的负增长，地产投资增速有望恢复在0附近。

出口-制造业链：趋于回落，韧性仍强

净出口：出口整体趋降、但有韧性，全年出口增速中枢可能在9%左右，三季度可能仍偏强；净出口对GDP仍有支撑。

回顾2022年上半年，我国出口除了4月由于疫情影响弱于预期外，其他时间仍然偏强，符合我们年度策略《变局与破局—2022年宏观经济与资产配置展望》中关于“2022年出口增速大概率趋于回落、但韧性仍强”的判断。

展望2022年下半年，我们认为：出口增速仍将趋于回落、但有韧性。具体如下：

首先，我们从两个角度拆解，简单回顾一下2020年以来出口持续超预期的原因，以及这些因素当前所处的位置、将怎么影响下半年的出口。

第一、杜邦拆分（外需、份额、结构3因素拆分，拆解思路见图表59）：

1）外需：采用剔除中国的全球进口增速衡量。具体看：疫情暴发之后到2020年10月之前，外需对我国出口拉动偏弱，特别是2020年4-8月，海外疫情严重、外需是我国出口的严重拖累；2020年11月后外需对我国出口的贡献转正，其中2021年6月、11月、12月等是我国出口高增的主要驱动。背后反映的应是欧美等发达国家大规模的刺激政策导致居民消费需求增加。

2）份额：采用我国占全球出口份额变化对应的出口金额衡量。比如，以2020年1月为例，我国出口占全球的份额为14.65%，同比下降0.01个百分点，对应出口规模减少约2.16亿美元，拖累2020年1月出口增速约0.1个百分点。具体看：疫情之前，份额因素影响较小（基本都在5.0个百分点以下）、且相对稳定；疫情暴发之后，份额因素对出口增速的影响持续为正（除2020年2月）；趋势上看，除2021年2月，份额因素对我国出口的拉动整体呈现下降趋势。背后反映的应是疫苗接种率提升、海外复工复产推进，中国对其他国家出口份额的替代减弱。

3）结构：采用“我国出口增速—外需因素导致的出口增速变化—份额因素导致的出口增速变化”衡量，即无法被外需和份额解释的出口增速。具体看：相对外需和份额因素，结构因素影响偏小；节奏上，2020年对出口的拉动大于2021年。背后反映的是疫情对2020年海外需求结构的冲击更大，更加契合中国的出口结构，2020年疫情之后，出行减少，全球能源品进口需求减少，但防疫用品、机电产品需求增加，恰好是中国出口的优势产品；反之，到2021年部分国家逐步放开疫情管控，出行增加、防疫用品需求减少，结构因素对出口拉动下降。

第二、量、价拆分：前期报告《强出口背后的三大预期差和一大背离》、《强出口还能持续多久？—兼谈运价腰斩》等中我们反复强调，价格因素是2021年出口持续超预期的重要支撑。本文也进一步地对疫情之后出口背后的量、价因素进行拆分。

测算发现：①无论是疫情之前还是之后，数量因素、价格因素对出口多为正向贡献，综合因素的影响可正可负，绝对值上相比前两者小了一个量级，但在量、价大幅波动的时间段，综合因素的影响也不容忽视，比如2020年1-2月。②对比看，疫情之前一直到2021年5月，出口数量因素一直是出口增速的核心驱动，其中2020年除3-5月海外疫情暴发、外需偏弱的时间段外，数量因素对出口的贡献基本都在70%以上；但2021年5月之后，数量因素的影响一路下降，到2021年9月降至不到40%，随后有所回升。

往后看，预计驱动2020、2021年出口高增的外需、份额、价格因素都将一定程度弱化，这是我们判断2022下半年出口趋降的核心逻辑；但同时也应注意，份额、价格因素预计仍有韧性，叠加贸易环境好转，预计下半年出口也会呈现韧性，全年出口增速中枢可能在9.0%左右；特别是7-9月，出口预计仍将维持偏高增速。具体如下：

>外需：摩根大通全球综合PMI、OECD综合领先指标在2021年先后见顶，随后持续处于回落状态，其中全球PMI自2021年二季度到今年一季度分别为57.3%、53.9%、54.5%、52.4%，今年4月进一步回落到51%，表明全球经济下行有所加快；OECD综合领先指标自2021年二季度到今年一季度分别为100.6、100.6、100.4、100.2，4月进一步回落至100.1，信号与全球PMI一致。

>份额：一方面，年初以来，海外全面放开疫情管控，疫情对生产的影响逐步淡化，意味着我国疫情期间的出口高份额将逐步回归常态，从而对我国出口形成拖累；另一方面，出口份额的回归需要一个过程，当前看，出口份额下降可能慢于预期，比如2022Q1我国出口占全球的份额约为14.8%，略低于2021年同期的15.0%，但仍显著高于2019年同期的12.9%。

>价格：数据上看，我国出口价格指数和PPI走势高度一致，2022年我国PPI整体趋降，意味着价格因素对出口的支撑可能弱化；但按照预测，2022年我国PPI可能仍将维持5.0%以上高位，意味着工业产品价格仍偏高，对出口可能仍有一定支撑。

>贸易环境：5月3日，美国贸易办公室宣布对中国加征关税的两项行动分别将于7月6日、8月23日到期（各对应2018年340亿美元商品、160亿美元关税加征）；第二轮2000亿美元商品关税加征、第三轮1200亿美元关税加征分别将于今年9月、明年9月到期。目前看，首批500亿美元商品加征关税到期后，存在取消或者部分取消的可能性，如果到期加征关税如期取消，可能提振我国对美出口。此外，RCEP已于2022年1月生效，中国也正积极加入CPTPP，这也将利好我国出口。

对中国经济而言，2021全年我国出口同比29.8%，净出口拉动GDP增长约1.69个百分点。按照基准情形下，我国全年出口约为9.0%，如果假设进口维持在5.5%左右，净出口仍对经济增长有支撑。

制造业投资方面，上半年制造业投资整体维持较强韧性，1-5月增速10.6%，处于近年来高位，主要因素包括出口带动仍强、前期利润高增支撑、技改投资高增等。

下半年，预计在出口下行压力提升、基建挤出效应提升、库存逐步去化、利润支撑下降等因素的影响下，制造业投资将趋于回落，但韧性仍强，全年可能7%-9%左右。

>从出口看，如上文分析，受制于全球经济周期下行，我国出口下半年的回落趋势较为确定，出口对制造业投资的带动可能将转为拖累；

>从基建看，历史上基建投资增速与制造业投资增速负相关，下半年如基建增速进一步提升，对制造业投资的挤出效应也会加强；

>从库存和利润看，库存增速、滞后一年的利润增速与制造业投资走势较为一致，下半年被动去库、利润增速下行的趋势也较为确定，均将压制制造业投资。

基建链：政策持续加码，仍有提升空间，实际增速影响因素较多

我们在年初报告《2022年基建大概率高增，有哪些发力点？》指出，2022年基建有望超预期高增，全年增速可能升至8%左右甚至更高，结构上可重点关注交通水利、清洁能源、煤电改造、地下管网等4大方向。上半年回顾来看，4.27财经委会议、4.29政治局强调全面加强基建，政策逻辑持续强化，实际基建走向基本较为符合预期。

往后看，近期政策持续加码，下半年基建仍有提升空间，但实际增速影响因素较多：预计全年基建投资增速可能有10%左右

一方面，基建投资仍是下半年扩投资、稳经济的关键抓手，增量政策陆续落地。5月稳经济33条强调要加快推进一批论证成熟的水利工程项目、加快推动交通基础设施投资、因地制宜继续推进城市地下综合管廊建设等；6.1国常会明确，“对金融支持基础设施建设，要调增政策性银行8000亿元信贷额度”；6.30国常会决定，“通过发行金融债券等筹资3000亿元，用于补充包括新型基础设施在内的重大项目资本金、但不超过全部资本金的50%，或为专项债项目资本金搭桥”。如按照20%的资本金比例简单计算，3000亿可增加带动1.5万亿的基建投资，叠加8000亿增量贷款，合计约2.3万亿，占去年18万亿基建投资的12%-13%左右，支持力度较强。

另一方面，基建投资实际增速取决于地产修复、隐性债务化解等多重因素。考虑到上半年土地出让收入下滑近30%，城投债净融资下降约20%，地方隐性债务化解尚未有明显放松等因素，地方财政压力仍然明显较大，上述增量政策最终对基建投资增速的实际带动有较大不确定性，具体仍取决于下半年地产景气恢复情况、隐形债务化解压力、地方政府积极性等多重因素，需要密切观察。从6月高频数据看，水泥发运率、沥青开工率等指标已有触底回升迹象。综合看，预计全年基建投资增速可能有10%左右。

生产端，复苏是大趋势，工业受出口、库存约束，服务业仍受疫情扰动

工业方面，下半年，在消费和地产等国内需求复苏、物流约束进一步减轻的带动下，工业生产的复苏也是大方向；同时，出口回落、库存高位去化这两大因素预计仍将继续压制工业生产的反弹。考虑到去年下半年基数较低（2021H1、H2的工业增加值平均增速分别为7.0%、5.4%），预计下半年工业生产增速将反弹至5%-6%左右，全年5%左右。

服务业方面，从5月底以来高频指标看，服务业修复较快，如我们在报告《如何看待服务业和地产的快速修复？—6月PMI的5大信号》中的分析，6月经济较快反弹包含了积压需求释放的因素。下半年，服务业修复的影响因素与消费-地产链较为类似，预计延续修复态势，但仍将受到疫情扰动，修复斜率和空间均受约束。

4、目标看，全年GDP增速可能转向“保4争5”，明年走势“倒勾型”

下半年，经济复苏是大趋势，但风险多、约束多；全年5.5%的目标仍要努力实现，但难度较大，更有可能的是转向“保4争5”。综合供需端分析，结合下半年GDP基数较低，我们预计：2022全年GDP实际增速为4.2%左右，Q2-Q4当季增速分别为1.2%、5.2%、5.3%，对应累计增速为2.9%、3.7%、4.2%；此外，下半年GDP平减指数将预计趋于回落，2022年名义GDP增速可能在7%左右。

增长动能看，下半年经济的上行力量主要是消费-地产链复苏、基建链继续发力，下行力量主要是出口-制造业链回落。其中消费-地产链是经济动能变动的主导因素，两者趋于上行，叠加基建链发力、出口-制造业链韧性，支撑下半年经济整体呈复苏趋势。

展望2023年， GDP增速可能呈现“倒勾型”。考虑到今年经济增速为先降后升，Q2最低，呈“对勾型”走势，基数效应影响下，2023年GDP增速可能呈“倒勾型”走势。

三、流动性：CPI上、PPI下，利率震荡为主、上行风险更大，

美元强、人民币贬值压力减轻

1、通胀：CPI上破3%、PPI下破0，全年“滞而不胀”，有3关注点

前期报告《美国“胀而不滞”，中国“滞而不胀”，欧洲“大滞胀”—兼评4月物价》、《全球正滞胀，我国“滞”大于“胀”—兼评3月物价》等中我们反复提示，鉴于俄乌冲突持续时间长于预期、全球能源价格高位，叠加全球经济放缓预期，全球滞胀风险仍在加剧，其中：美国更接近“胀而不滞”，中国更接近“滞而不胀”，欧洲更接近“滞胀”。具体看：

对于美国通胀而言，能源价格方面，中性情景之下，俄乌冲突难以快速缓和，因此能源价格短期仍将保持高位；但中长期由于全球经济放缓、俄乌冲突影响消退，能源价格将趋于下跌。供应瓶颈方面，纽约联储编制的全球供应链压力指数自年初以来持续回落，反映出全球供应链已开始修复。再叠加美国消费需求的放缓，商品通胀大概率延续回落。基于以上假设，并结合基数和历史环比规律进行测算可得，美国6-9月CPI同比仍会保持在8.2%-8.6%高位区间，10月以后才可能出现明显回落，年底预计在6%左右；核心CPI同比3季度可能小幅反弹，4季度将回落，年底预计在4.5%左右。

对于中国通胀而言，维持年度策略《变局与破局—2022年宏观经济和资产配置展望》中的判断，基于供需变化、基数效应等中性假设，2022年CPI总体趋升、PPI趋降，其中：

>CPI：预计震荡上行，高点可能突破3.0%，全年中枢预计升至2.4%左右，主要的扰动在于猪肉价格、电价、服务价格（疫情）、油价等（详细测算过程可参见《变局与破局—2022年宏观经济和资产配置展望》）；

>PPI：延续高位回落、但下行斜率可能慢于预期，全年中枢上调至5.4%左右，主因俄乌冲突不确定性仍强、能源价格短期可能延续高位（具体测算可参考“关注点1：猪价、粮食、油价是主要扰动”）。

>PPI-CPI剪刀差：下行斜率可能也会慢于预期。

具体看，下半年通胀有3大关注点：

关注点1：猪价、粮食、油价是主要扰动。

1）猪肉：年初以来，猪肉价格先跌后涨，3月中旬以来已反弹超过30%，应和收储、疫情期间囤货等因素有关。短期看，随着新一轮猪周期开启，猪肉价格再度大幅回落的可能性不大；但本轮生猪产能去化不足，倾向于认为，猪肉价格可能温和上行、预计上行幅度不会太大。基准情形下，按照国盛农业团队以及当前市场主流预期，本轮生猪价格顶点可能在22-24元/千克，考虑到节假日可能会有一定的溢价，2023年1月春节期间生猪价格可能阶段性突破25元/千克；如果按照1:1.5的比价，对应猪肉价格约为33-36元/千克，对CPI同比的拉动约为0.6-0.8个百分点（具体测算方法见下表）；2023年1月春节期间可能上涨至37.5元/千克，届时猪肉价格对CPI的拉动可能达到约1.1个百分点。

2）粮价：海外粮食价格波动可能对国内粮食价格形成扰动、但对通胀影响有限。主因有三：一是CPI粮食分项占CPI的权重较低，仅为2%左右；二是CPI粮食分项本身包含豆类、薯类、谷物等多个品种的价格，各个种类之间价格相互抵消，导致CPI粮食分项波动偏低，近10年波动范围为0.2%-5.2%，影响CPI约0.04-0.1个百分点；三是我国三大主粮自给率、粮食储备较高，国内粮价波动远小于海外粮食价格。

3）油价：按照前期报告《俄乌冲突升级的4点影响》、《警惕全球大滞胀—兼评2月物价》等中的测算，如果油价上涨10%，影响我国CPI约0.09个百分点，影响我国PPI约0.4个百分点。截至6月30日，2022上半年布伦特原油均价104.9美元/桶，同比上涨60.8%，意味着油价对上半年CPI的拉动约为0.5个百分点，对PPI的拉动约为2.4个百分点。

往后看，已有迹象指向短期结束的可能性并不高，预计油价短期仍将维持高位；中长期看，鉴于全球经济放缓，OPEC+、美国均缓慢增产，油价可能趋于回落。基准情形下，如果未来2-3个月油价维持110-120美元/桶，年底逐步回落至90美元/桶左右，则Q2-Q4油价对CPI的拉动约为0.6个百分点、0.5-0.6个百分点、0.1个百分点；对PPI的拉动约为2.4个百分点、1.9-2.4个百分点、0.5个百分点。另外，需要注意的是，俄乌冲突不确定性仍高，对油价的扰动可能仍强。

关注点2：CPI“破3%”的影响。

以史为鉴，CPI“破3%”之后，央行货币政策应对存在差异。2000年以来，我国共有5次CPI同比突破“3%”的情形，分别是2003年11月-2005年3月、2007年3月-2008年10月、2010年5月-2012年5月、2013年9月-2013年11月、2019年9月-2020年4月。导致通胀大幅走高的原因各异，其中前3次可以归结为流动性、需求、供给等多种因素共同作用的结果，后2次主要是供给因素（鲜菜、猪肉）驱动；加上所处经济环境、CPI上行幅度等差异，政策应对也不相同，前3次期间《货币政策执行报告》均强调要“控制通胀预期，保持物价基本稳定”，期间也多次提高存款准备金率、基准利率；第4次持续时间偏短（仅3个月），货币政策未明显收紧；最后1次主要是猪肉供给短缺驱动，叠加2020年疫情影响，央行只是强调“防止通胀预期发散”、“保持物价水平基本稳定”，期间多次降准、降息，稳定宏观经济大盘。

往后看，下半年CPI可能阶段性突破3%（最快8月或9月），但对货币政策影响预计有限。主因有三：1）按照测算，本轮CPI突破3%持续时间可能偏短、且向上的幅度有限，基准假设下持续时间可能在6个月以内、高点应不会突破4%；2）本轮CPI突破3%主要源于供给因素拉动（猪周期、原油价格上涨），需求端仍然偏弱；3）2022下半年经济可能边际恢复、但仍将偏弱，特别是跟前3轮CPI“破3%”期间的经济过热存在显著差异。

关注点3：输入性通胀的压力有多大？

总体看，海外大宗价格上涨，主要通过4条路径影响国内通胀，包括：能源（原油、煤炭）、有色金属、黑色金属（含铁矿石）、农产品等，其中原油、农产品已经在关注点1中予以讨论，这一部分我们主要聚焦于海外煤炭、有色金属、黑色金属等价格上涨，所构成的输入型通胀压力。具体看：

1）煤炭：煤价直接影响PPI中煤炭开采和洗选行业，占比约1.9%，即如果煤炭价格上涨10%，拉动PPI上行约0.2个百分点；但考虑到我国进口煤炭仅占不到10%、电煤设定最高限价、国内海外煤价倒挂等因素，海外煤价上行对国内通胀影响预计有限。

2）有色：主要影响PPI有色冶炼（权重约为5.3%）、有色采矿（权重约为0.3%）两个分项，其中铜、铝价格是重点。有色冶炼方面，截至2020年，中国精炼铜约有30%依赖进口，意味着国际铜价波动可能对国内通胀形成一定的压力；中国电解铝为净出口国，自给率高达95%以上，国内铝价受海外铝价波动影响较小。有色采矿方面，我国铜矿砂、铝土矿自给率分别为20%、40%左右，海外矿石价格波动可能对国内通胀形成一定压力。

3）黑色（含铁矿石）：主要影响PPI黑色冶炼、黑色采矿两个分项。一方面，我国钢铁进口比例极低，约为2.8%左右，国内钢铁价格受海外影响较小；另一方面，海外铁矿石价格跟PPI黑色采矿（权重约为0.4%）走势基本一致，主因我国铁矿石接近70%都依赖进口。往后看，考虑到全球经济下行、中国下半年压减粗钢产量（中国铁矿石进口占全球的80%左右）等，海外铁矿石价格可能趋降，对国内通胀的拉动可能偏弱。

因此，综上：我国输入性通胀压力主要来源于原油（前文详述），PPI有色采矿、黑色采矿分项受海外矿石价格影响较大，但权重偏低、影响有限。

2、利率：仍是宽货币与宽信用博弈，震荡为主，上有顶、下有底

回顾上半年：我国利率呈震荡走势，核心逻辑是宽货币与宽信用的博弈。具体来看，可以划分为6个阶段：年初-1月下旬，货币政策定调积极，降息落地，同时经济下行压力加大引发市场对于宽信用的担忧，市场利率大幅下行；1月末-3月中旬，信贷开门红，同时房地产调控开始出现松动，对于宽信用的预期升温，引发利率调整。后俄乌冲突爆发、上海疫情反复等，经济的不确定性加大，利率在调整后震荡走平；3月下旬-4月上旬，上海疫情明显加剧，疫情防控政策收紧，宽信用预期降温，利率再度下行；4月中旬-4月末，25BP的“打折降准”不及预期，引发市场对于宽货币空间的担忧，同时上海疫情出现好转，利率重新上行；5月利率整体呈下行趋势，主要与4月信贷社融数据“腰斩”、LPR超预期下调15BP等因素有关；6月初至今，上海解封，经济逐步恢复，房地产市场迎来反弹，收益率重回上行通道。

展望下半年，利率走势仍是宽货币与宽信用的博弈，Q3上行风险加大，Q4可能以震荡为主，上有顶（3%左右）、下有底（2.6%左右）。

基本面看，Q3经济从疫情中逐渐修复，但需求不足、信心不足等本质问题并未有效解决，Q4经济仍存在较大不确定性；

资金面看，下半年稳增长压力仍大，流动性仍将保持宽松，但伴随信贷投放等，资金价格可能会有所上行，DR007可能向7天逆回购利率收敛；

政策面看，货币政策仍将保持宽松，降准降息仍有可能，但由于美联储加息、国内通胀等因素，空间可能有限。财政政策重在存量政策落地，特别国债、调增赤字率等增量工具也有可能。

整体看，下半年流动性仍将保持宽松，经济短期修复但长期仍存在隐忧，利率走势仍是宽货币与宽信用的博弈，10年期国债利率仍以震荡为主，上有顶（3.0%）、下有底（2.6%）。节奏来看，Q3伴随经济好转、房地产市场回暖，有望带动信用改善，近期国股银票转贴利率出现明显上行，也指向短期宽信用效果有所显现，Q3利率上行风险正不断累积；Q4国内基本面不确定性加大、美国衰退风险增加，利率可能重回震荡。

除疫情演化之外，需紧盯四大线索：通胀；美联储加息节奏；宽信用进展；宽货币力度。

通胀走势方面，重点关注通胀超预期的可能。全年看，CPI同比可能震荡上行，全年中枢可能在2.2%左右，高点可能突破3%。猪价、粮价和油价三大分项是主要扰动，需关注国内猪周期、俄乌冲突等进程。

美联储方面，重点关注加息节奏的变化。美联储6月会议大幅加息75bp，点阵图更加鹰派。我们认为美联储的政策思路是先“舍经济压通胀”，等通胀受控后再避免硬着陆，因此可能会在年内保持快速加息。

宽信用方面，重点关注增量政策的出台情况。伴随专项债发行完毕，目前存量政策相关的资金已基本到位，存量政策对于宽信用的拉动作用趋于减弱。年内宽信用将继续推进，效果将取决于增量政策，建议重点关注一二线地产松动情况、特别国债、赤字率调整、结构性货币政策工具等。

宽货币方面，重点关注内外部环境以及国内经济走势。目前来看，降准降息仍有可能，但在海外加息、国内通胀的约束下空间可能有限。若国内经济超预期下行，不排除宽货币有大幅加码的可能性。

3、汇率：美元整体仍强、年底可能回落，人民币趋稳或小幅升值

对于下半年美元和人民币汇率走势，维持我们《把握相对确定性—2022年中期海外宏观展望》的判断：

美元：有望整体保持强势，年底可能有所回落。展望下半年，全球经济继续放缓是确定性事件，特别是欧元区面临外需放缓、能源短缺、债务压力“三座大山”，经济下行压力比美国更大，因此美元指数仍将保持强势。但考虑到目前美元指数已升至2002年后的最高水平，且处在1990年以来的92%分位，进一步上涨的空间也比较有限。

人民币：贬值压力减轻，整体趋稳或小幅升值，中美关系是扰动。展望下半年，美元指数大概率保持强势，但进一步上涨空间不大；国内经济企稳反弹，同时美国经济大幅放缓并有衰退风险，中美经济相对表现将迎来逆转；美债收益率趋于下行，中美利差大概率将重新走阔。综合看，下半年人民币贬值压力将明显减轻，有望趋于稳定或小幅升值。此外，需关注中美关系潜在变化对人民币汇率的扰动，例如关税豁免能否落地，俄乌冲突升级是否会引发中美关系紧张等。

四、中观面：疫后修复、宽信用、滞胀、央企改革

1、疫后经济修复的行业机会

如上文分析，目前经济修复阶段类似2020Q1疫情后，因此可参考2020Q1疫情后3个月、6个月的供需端反弹幅度，来分析今年下半年疫后修复的结构性机会。

综合看，疫情后周期（如汽车、纺服）、地产后周期（如家电、家具）、基建链等三大领域的反弹幅度最大，下半年随着疫情影响逐步减退，可能有较为显著的结构性机会。

消费端，疫情后周期、地产后周期的消费反弹幅度最大。从2020Q1疫情后3个月、6个月的社零增速平均反弹幅度看：疫情后周期消费（服装、餐饮、金银珠宝、化妆品、烟酒、汽车）的反弹幅度达20-40个百分点，地产后周期消费（家电、家具、建材）的反弹幅度达15-35个百分点，表现较好；反映了疫情后居民出行、线下消费需求提升，地产景气恢复。而粮油食品、药品等必选消费增速持平或下跌，表现较差。此外，通讯器材、文化办公用品、石油制品的反弹幅度也较小。

生产端，疫情后周期和地产后周期，基建链反弹幅度最大。从2020Q1疫情后3个月、6个月的工业增加值增速平均反弹幅度看：疫情后周期和地产后周期（汽车、纺织、家具）、基建链（专用设备、非金属矿制品、运输设备）的反弹幅度达20-50个百分点左右，对应疫后居民购车需求提升、基建发力、出行需求提升、地产修复。此外，注意到2020年疫后出口链（通用设备、电气机械、仪器仪表等）也反弹较多，但今年下半年出口趋于回落，情况差异较大，参考意义有限。

2、宽信用下的资产表现复盘

作为资产定价的重要宏观背景，宽信用对于大盘走势、行业轮动等影响显著。本节通过回顾过去5轮宽信用周期的权益市场表现及行业特征，进而研判下半年宽信用进程之下，年内权益市场风格走势以及行业轮动情况。

1）历史上五轮宽信用周期的权益市场表现复盘

以货币政策首次宽松为起点、社融增速见顶回落为终点，我国一共经历了5轮宽信用周期：2008年9月-2009年11月、2011年12月-2013年4月、2014年11月-2016年4月、2018年4月-2019年12月、2020年2月-2020年10月。不同周期内权益市场表现不尽相同，具体来看如下：

2008-2009年：金融危机冲击背景下，“四万亿”和地产驱动的信用扩张，股票市场大幅上涨，汽车、有色、家电领涨。2008年金融危机爆发后，外需走弱拖累我国出口大幅下行，经济大幅下滑。货币政策快速转向，2008年9月起的短短5个月内，央行共进行5次降息（1年期贷款准利率累计下调216BP）、3次降准（累计下调200BP ）。在地产和基建的共同驱动下，2009年1月社融快速企稳回升，同年11月见顶，社融高点较低点抬升16.6个百分点。期间股票市场大幅上涨69.3%；行业方面，汽车、有色金属、家电、房地产、电新领涨，涨幅超过120%。

2011-2013年：欧债危机背景下，扩基建、稳地产驱动的信用扩张，股票市场小幅上涨，医药、家电、房地产领涨。2011年下半年欧债危机爆发，拖累我国出口，同时前期“四万亿”计划的政策效果逐渐消退，经济明显承压。本轮货币宽松力度与上一轮相比较为温和，期间进行了2次降息（1年期贷款基准利率下调56BP）、3次降准（累计150BP）。在扩基建、稳地产的驱动下，2012年5月社融企稳回升，次年4月见顶，社融高点较低点抬升5.8个百分点。期间股票市场上涨3.2%；行业方面，医药、家电、房地产、电子、非银领涨，涨幅超过20%。

2014-2016年：“三期叠加”背景下，棚改货币化和基建驱动的信用扩张，股票市场上涨，消费者服务、通信、纺服领涨。全球需求放缓以及国内“三期叠加”导致经济下行压力加大，是本轮宽信用的大背景。本轮货币政策力度较大、但整体节奏偏慢，期间6次降息（1年期贷款基准利率下调165BP）、5次降准（累计300BP），同时创设了PSL、MLF等新型货币政策工具配合央行流动性投放。在地产、基建的驱动下，2015年5月社融企稳回升，次年4月见顶，社融高点较低点抬升4.3个百分点。期间股票市场上涨24.1%；行业方面，消费者服务、通信、纺服、综合、轻工领涨，涨幅超过40%。

2018-2019年，贸易冲突以及金融去杠杆背景下，基建驱动的“坎坷”宽信用，股票市场下跌，食品饮料、农林牧渔、非银逆势上涨。本轮宽信用最主要的背景是中美贸易摩擦加剧导致出口大幅下行，同时国内金融去杠杆加快推进，经济进一步承压。货币政策宽松力度有限，期间3次降息（1年期LPR和5年期LPR累计分别调降16BP和5BP）、6次降准（累计400BP）。2018年12月社融企稳回升，次年6月社融见顶，但后续由于由于城投、地产的缺席，叠加信用风险事件冲击，整体呈震荡走势，社融高点较低点仅抬升0.9个百分点。期间股票市场下跌3.98%；行业方面，食品饮料、农林牧渔、非银、消费者服务、银行逆势上涨，涨幅超过10%。

2020年，新冠疫情冲击背景下，基建、地产共同驱动的信用扩张，股票市场上涨，食品饮料、消费服务、电新领涨。2020年2月，新冠疫情爆发对国内生产和消费造成巨大冲击。货币政策快速转向，MLF利率和逆回购利率均下调2次（幅度均为30BP）。1年期和5年期LPR也下调两次、分别下调30BP和15BP。2020年3月社融企稳回升，10月达到高点，高点较低点抬升3个百分点。期间股票市场上涨17.5%；行业方面，食品饮料、消费服务、电新、医药、汽车领涨，涨幅超过30%。

2）以史为鉴，过去五轮宽信用周期，权益市场有两条规律

规律一：整体看，伴随货币宽松、信用扩张，股票市场多数时间会出现走强。主要有两大原因：一方面，企业盈利会“货币宽松—信用修复——需求好转——企业盈利改善”的路径演绎；另一方面，货币宽松也会提高风险偏好，从而带动股票市场估值的修复。其中，明确的盈利好转仍是股票市场能否持续改善的关键。如2018-2019年这一轮宽信用周期，股票市场整体仍然回落，主要原因还是企业盈利并未迎来明显改善。2018年4月货币宽松后，整体盈利增速仍然快速下行，2018年Q4上市公司（剔除金融石油）净利润增速下滑至-14.4%，较Q1下滑超过40个百分点，是2008年以来最低水平，2019年有所改善但幅度有限、全年仍处于负增长。

规律二：结构上看，宽信用期间的行业表现并没有显著特征，仍取决于政策、产业周期等诸多因素。风格上看，历轮宽信用周期中各行业的表现并不一致，在前两轮宽信用周期中，顺周期板块的房地产、家电、建筑、建材等表现较好；在后两轮宽信用周期中，消费、电新、汽车等行业表现较好。我们认为背后可能与诸多因素有关：1）政策，2008年的家电下乡推动了家电企业盈利的改善，“四万亿计划”推动了建筑建材行业盈利的改善，相关板块表现较好，与之相同的还有光伏、医药等行业；2）产业周期，2011年与2014年两轮牛市中，钢铁、煤炭、水泥等产能过剩的周期性行业表现均较差，与之相同的还有农林牧渔等行业；3）行业变革，2020年新能源车快速发展，带动上下相关游板块大幅扩张；4）其他，如2020年疫情对消费复苏节奏的影响。

3）年内宽信用可能逐步兑现，有望带动企业盈利改善，稳增长和消费复苏可能是主线

整体来看，下半年宽信用将继续推进，短期利好股票市场。从信用周期的角度来看，下半年稳增长压力仍大，宽信用将继续推进；从企业盈利角度来看，二季度受疫情冲击，盈利增速可能是年内的绝对底部，三季度宽信用有望带动企业盈利迎来确定性改善，四季度仍有一定不确定性。因此，整体来看三季度股票市场不必悲观，四季度仍需进一步观察基本面情况。

结构上看，扩基建+促消费是稳增长的重要抓手，相关行业表现有望改善。从政策的角度来看，与基建相关的政府债券是本轮宽信用的重要抓手，后续伴随专项债项目等落地，有望带动建材、建筑等行业盈利好转；从疫情发展的角度来看，目前各地疫情逐步好转、防控政策也不断优化，居民消费将会复苏，相应的食品饮料、消费者服务等消费板块的股价表现有望迎来改善；从产业周期的角度来看，生猪过剩产能正逐步出清，价格也跌至历史低位，年内有望开启新一轮上行周期，相关板块也可能出现独立逻辑。

3、滞胀视角的资产表现复盘

正如前文所述，2022年下半年我国经济可能边际改善、但整体仍偏弱，PPI可能在基数影响下回落、但CPI走高，甚至可能阶段性突破3.5%，GDP平减指数仍将维持偏高水平，经济环境和资产配置可能仍将在一定程度上呈现“类滞胀”的特征。那么，在“类滞胀”的经济环境下，各类资产表现如何？往前看，2000年以来，我国总共经历了3轮“类滞胀”，包括：2007Q3-2008Q2、2010Q2-2011Q3、2021年，期间资产表现如下：

大类资产看，过往3轮“类滞胀”期间，胜率最高的是债券、外汇、地产，3轮“类滞胀”期间均取得正收益，商品、股票波动较大，但商品表现好于股票。节奏上看，债券、外汇在“类滞胀”发生的前期往往表现相对较好，后期不确定性增加；商品前期表现更好的概率较大，后期不确定性也有所上升，股票无一致规律。

市场风格看，过往3轮“类滞胀”期间，周期风格往往胜率较高，金融风格胜率偏低。背后的逻辑在于周期风格中的煤炭、有色等直接受益于通胀上行，而经济下行阶段，企业融资需求下降，金融风格往往跑输大盘。节奏上看，周期风格往往“类滞胀”发生的前期表现较好、后期表现一般；成长风格前期往往跑输大盘，“类滞胀”后期表现往往较好；消费、稳定、金融风格节奏上无一致规律。

行业配置看，过往3轮“类滞胀”期间，全部跑赢大盘的行业有煤炭、基础化工、食品饮料，另外石油石化2007Q3-2008Q2期间小幅跑输，后两轮“类滞胀”期间大幅跑赢；全部跑输大盘的行业包括房地产、传媒、交通运输、计算机、建筑、轻工制造、消费者服务，另外非银金融、商贸零售、综合有1轮小幅跑赢，但有两轮大幅跑输。节奏上看，跑赢大盘的行业中，食品饮料“类滞胀”发生的前期不确定性较强，后期往往表现较好；基础化工前期和后期都有较大不确定性，中间往往能够获得相对确定的超额收益；煤炭无一致规律。

4、央企改革的投资机会梳理

三年国企改革行动已进入收尾阶段，要求上半年完成主体任务。二季度以来，国资委多次开会部署三年国改收尾工作，如5月7日国资委召开地方国企改革三年行动推进会，表示当前三年国改主体任务完成超90%，要求上半年完成，相较于去年12月要求二十大前完成，改革收尾工作进一步加快。地方层面，已有10余省市召开了三年国改推动推进会，重点查漏补缺、自查自纠，其中，四川、福建、黑龙江、湖南4省明确提出要在6月底前完成三年行动任务。从市场表现来看，伴随国企层面各类股权激励、资产重组、股权置换、“两非”剥离等动作频频，相关板块热度不断提升。对比沪深300指数，自2021年7月起，国企改革指数已持续跑赢大盘。

展望下半年，央企上市公司改革重要性提升，有四大线索：

其一，时间衔接流畅：全国层面，要求三年国改行动上半年完成，而国资委要求央企集团在8月前报送央企改革方案，时间衔接流畅。且此次试点提出，将上市公司发展质量纳入央企负责人经营业绩考核，重要性提升，并将在2024年底全面验收评价；

其二，属于重点任务延续和深化：2020年10月，国务院印发《进一步提高上市公司质量的意见》提出，推动上市公司规范化运作，支持优质企业上市。三年国改行动也对国有控股上市公司深化改革提出了具体改革举措，但当前仍存在短板弱项，如中央企业内部上市平台定位不清、分布散乱、实力较弱等问题。下一步，央企上市公司改革属于前述改革的延续和深化；

其三，顶层设计已出台：5月27日，国资委发布《提高央企控股上市公司质量工作方案》（以下简称“《工作方案》”），有望成为下一步央企改改革的指导性文件。6月2日，国资委发布《关于企业国有资产交易流转有关事项的通知》，对国有企业资产重组、整合等也做出规定；

其四，二季度以来国资委频繁调研央企：4月以来，国资委频繁调研央企集团，共涉及10家央企集团，旗下超60家上市公司，布局粮食、物流、建材、通信、科技等多关键行业，信号明显，后续可关注近期调研央企集团上市公司动作。

实际看，央企上市公司改革一直在推进，尤其是近两月披露多起重组事件。今年以来，已有中国船舶、中国建材、中国电子等央企集团旗下超20余家上市公司披露重组事件，且集中在5月和6月。重组目的包括买壳上市、战略合作、横向整合及实现多元化战略，与下一步央企上市公司改革内容贴近。从改革进程来看，待今年8月前各央企集团报送改革方案后，预计今年四季度起央企改革动作将加快。

往后看，继续关注集团和上市平台层面央企改革的投资机会：

>央企集团层面，提升央企集团资产证券化率一直内含于国企改革目标之中，关注资产证券化率较低尤其是尚无上市公司的央企集团。此次《工作方案》明确提出“加大探索资产上市路径的力度”“加大专业化整合力度，推动更多优质资源向上市公司汇聚”，在央企集团层面则体现为资产证券化率提升。此前2020年10月，国资委在证券日报发文提出，“虽然三年行动方案中没有对资产证券化率提出具体指标，但方向是毋庸置疑的”。2021年国资委企业改革局工作安排也提出，指导央企推进改制上市工作，提高资产证券化率，提升上市公司质量。

重点关注资产证券化率较低尤其是尚无上市公司的央企集团。目前，97家央企集团中仍有超半数央企集团资产证券化率不足60%，包括卫星网络集团、储备粮集团、融通集团等12家旗下尚无上市公司的央企集团。后续，资产证券化率较低的央企集团可能会推动旗下公司上市、注入优质已上市资产、推动子公司吸收合并等。

>央企上市平台层面，改革继续强调提升企业创新力和竞争力，关注此前已被纳入国改专项行动的上市央企。根据《工作方案》，在关注范围上，明确提出“支持各类纳入改革试点和改革专项工程的重点企业，以及在产业链、供应链关键环节和中高端领域布局的企业”，上市路径可以是“注入现有上市公司平台，必要的也可单独上市”。

重点关注此前纳入“双百行动”公司和“科创示范企业”央企上市公司，原因在于：“双百行动”选取的百余户央企子企业，旨在打造一批创新能力和市场竞争力显著提升的示范企业；“科改示范行动”选取的是改革创新紧迫性较强的国有科技型企业，且今年3月22日“科改示范企业”实现二次扩围，最新名单达440家，增加了139家央企和92家地方国企，央企重视程度提升。可继续关注此前纳入“双百行动”的中国核电、中航电气、钢研纳克等公司，以及纳入“科创示范行为”的华电重工、航天电子、中钢国际等公司。其中，中航机电和中航电子已确定合并，中广核技也发布最新收购资产公告，信号明显，可关注此范围筛选下其他上市公司。

五、配置面：“灰犀牛、黑天鹅”并存

，权益偏乐观、结构性机会，债券偏中性、震荡为主

1、从政策面、基本面、流动性、中观面找机会

回顾上半年，权益市场呈“深V反弹”，债券市场则是震荡走势，背后的主要影响因素是美联储加息节奏和美债收益率走势；俄乌冲突；我国疫情演化；我国稳增长政策。具体到权益市场，上半年走势可大体分为四个阶段：

>1月初-2月中旬，美联储加息预期升温，美债收益率上行，A股估值承压并下跌。

>2月下旬-3月下旬，俄乌冲突升级冲击风险偏好、美债收益率继续上行，全球股市均出现大幅下跌。

>3月末-4月下旬，受疫情反弹影响，经济大幅走弱，预期也进一步恶化，市场大跌。

>4月末-6月底，疫情修复、稳增长政策持续落地，市场反弹。其中，由于前期的大幅下跌，市场估值已经跌至历史较低水平，A股对于美债收益率也出现了一定程度的脱敏，5月下旬-6月中旬，美债收益率再度上行并未导致A股出现下跌。

展望下半年市场走势，事情正在起变化：6月以来我国处于“四期叠加”（疫情受控期、经济反弹期、存量政策落地期、增量政策酝酿期），对应看，也就是“4大矛盾”正在逐步起变化，即：防疫情VS稳增长；抓落实VS换届、问责；增量政策（松地产、补资金缺口等）VS硬约束；稳外部VS美联储加息、俄乌冲突、中美博弈。

其一，政策面和流动性看，下半年属于存量政策加速落地，增量政策逐步出台；货币财政延续宽松，流动性仍将充裕，总体“不差钱”；因此，政策面对股票和债券可能偏利好。

其二，从基本面看，下半年经济复苏是大趋势、但受疫情影响过程可能有波折，上行力量是消费-地产链复苏、基建链继续发力，下行力量是出口-制造业链回落。据此，对权益偏利好，对债券偏利空。

其三，从中观面看，关注四条线索：疫后修复、宽信用、滞胀、央企改革

1）疫后供需恢复的结构性机会：目前经济修复位置类似2020年Q1疫情后，参考2020年，供需综合看，疫情后周期（如汽车、纺服）、地产后周期（如家电、家具）、基建链三大领域的反弹幅度最大，下半年疫情影响减退，相关行业可能有结构性机会。

2）历次宽信用周期的行业表现：通过回溯历史上5轮宽信用周期我们发现有两条规律，1）整体来看，多数时期宽信用能带动股票市场好转，主要与盈利改善有关；2）宽信用阶段的行业表现并没有明显特征，仍取决于政策、产业周期等诸多因素。整体来看，下半年宽信用将继续推进，有望带动企业盈利在三季度将迎来确定性改善，短期股票市场无需担忧。板块来看，结合本轮宽信用政策、疫情特征，稳增长和消费复苏应是下半年的两条主线。

3）滞胀视角下的资产价格表现：2022下半年我国经济可能边际改善、但整体仍偏弱，PPI回落、但CPI走高，GDP平减指数预计仍将维持偏高水平，经济环境和资产配置可能仍将呈现“类滞胀”的特征。以史为鉴，“类滞胀”期间：1）大类资产胜率最高的是债券、外汇、地产，商品、股票波动较大，但商品表现好于股票；2）市场风格周期往往胜率较高，金融胜率偏低；3）细分行业煤炭、基础化工、食品饮料跑赢大盘概率较大，房地产、传媒、交通运输、计算机、建筑、轻工制造、消费者服务等胜率偏低。

4）关注央企改革的投资机会：三年国改即将收官，央企上市公司改革已发布指导文件，并公布了改革时间表，可关注资产证券化率较低、尚无上市公司的央企集团，及此前已被纳入国改专项行动的上市央企。

2、不确定性仍高，“灰犀牛、黑天鹅”可能并存

如前文所述，下半年内外形势依旧错综复杂，内有疫情冲击、需求不足、信心不足等，外有美联储加息、通胀高企、俄乌冲突、中美博弈等，倾向于认为，对于下半年市场来说，可能是“灰犀牛”与“黑天鹅”并存：

所谓“灰犀牛”，就是看得见的大风险，比如：国内方面包括疫情可能持续反复、地产可能“硬着陆”等；海外方面包括美联储加息持续超预期、俄乌冲突大幅升级、能源危机和粮食危机爆发、全球经济大衰退、中美关系显著恶化等；

所谓“黑天鹅”，就是不可预知的大风险，比如今年上半年，俄乌冲突突然爆发，其实就属于黑天鹅事件；展望今年下半年，也不排除爆发其他局部战争。

风险提示

1. 疫情演化超预期。如果新冠病毒变异株导致国内及全球疫情恶化，则国内经济恢复时间、美国衰退时间、通胀走势、货币政策、资产价格表现等可能与预期有偏差。

2. 政策走向超预期。包括我国央行降准降息等实际的宽松幅度大超预期，房地产宽松幅度大超预期，美联储加息节奏、加息高点、停止加息时间比预期有明显偏离等。

3. 外部环境超预期。包括中美关系超预期缓和或冲突加剧、俄乌冲突超预期演化、新兴市场国家爆发危机等。